深度报告：扬帆驭舟奔星海，披风踏雪再登峰

中国羽绒服绝对龙头，国内羽绒消费难以忽视的品牌选择。波司登品牌创立逾三十载，羽绒服规模居全球首位，龙头地位明确；其产品覆盖各个价格带，可触达不同阶层客群，无论是注重性价比的消费客群，抑或是注重体验质量的高净值客群，在购买羽绒服时均难以忽视波司登品牌。回溯历史，公司在经历“四季化、多品牌化、国际化”多元探索期后，于2018年重归羽绒服“主航道”，羽绒服收入占比自2018财年的64%增至2022财年的82%，其中波司登主品牌2022财年收入占比重达72%，为公司发展的绝对“王牌”。 羽绒市场前景广阔，渗透均价有望双增。根据中国服装协会数据，2021年我国羽绒服市场规模达1461亿元，对比其他发达国家，我国羽绒服普及率仍处低位，提升空间充足；随着供给端我国羽绒服生产由“求量”转向“求质”，需求端消费者“价廉为美”的观念转变，羽绒产品销售均价提升趋势明确，行业高端化潜力初现。基于渗透率、消费均价同步提升的预期，我们预测2025年中国羽绒服市场空间可达2646亿元。 奢牌蜕变探明发展前路，“时装/专业化”策略收效显著。近年来国际顶奢羽绒品牌进入中国迅速推动消费者教育以及市场高端化进程，同时凸显了本土品牌的性价比以及潜在提价空间，我们选取国际奢侈羽绒品牌Moncler、加拿大鹅，通过复盘两大品牌的发展路径，羽绒品牌“时装化”、“专业化”发展策略得以验证，为本土品牌的发展探明道路。 品牌焕新升级突围，四大亮点维系波司登长期竞争力。（1）品牌升级：波司登品牌数十年稳居国内羽绒第一品牌地位，国民度已然具备，通过时装化设计、专业化研发双策略打造品牌调性、强化羽绒专家认知，最终完成价格带上探，高价位产品销售占比稳步提升。（2）渠道转型：公司持续进行渠道优化，发力直营大店、“2+13”核心城市门店，把握高端客群、升级品牌形象，同时辅以快闪店开源节流带动店效、强化品宣。（3）管理优化：以数字化监控平台跟踪销售变动，提升品牌反应速度，以快反拉式补货迅速应对环境扰动。（4）远期储备：主品牌方面，以轻薄羽绒产品应对暖冬风险、丰富产品矩阵，扩大覆盖客群；推出四季化及童装产品，或为品牌提供可观增量。合作品牌方面，公司引入德国奢侈运动品牌博格纳，进一步拓宽集团品牌价格带覆盖范围。 投资建议：公司为中国羽绒行业龙头，在羽绒服行业中拥有独特优势。短期来看，公司布局轻薄羽绒产品，辅以快反补货策略，可充分应对气温波动，增长确定性得以保障，四季化童装业务初步发力，有望提供业绩增量；长期来看，波司登品牌时装化、专业化双策略效果俱佳，品牌有望持续升级，进而复制国际奢侈羽绒品牌的发展路径。我们预计2023-2025财年归母净利润分别为24.36/28.71/33.59亿元，同比增速分别为18.1%/17.8%/17.0%，对应PE分别为17/15/12X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费；极端气温抑制羽绒产品需求；渠道升级不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：聚焦羽绒服主航道，主品牌价值持续提升 1.1发展历程：深耕细分赛道四十余载，铸就国际化羽绒服巨头 羽绒服巨头重归主航道。公司成立于1976年，早期以羽绒服贴牌生产为主，并于1992年创立“波司登”品牌，至今波司登品牌羽绒服已连续27年全国销量遥遥领先，根据欧睿数据，2021年波司登羽绒服规模达全球第一。复盘发展历史，公司经历了从单业务向多元化业务扩张，最终回归主业的策略变革。2022财年，公司羽绒服品牌收入占比达82%。 复盘历史，在尝试中前进： ①2007-2012财年（收入CAGR为8.3%）：上市后多元化扩张。公司于2007年港股上市后，开始通过收购、合资等方式进行多元化品牌延伸，门店快速扩张。 ②2012-2018财年（收入CAGR为1.0%）：展业不佳，收入下滑。2013年，公司确立了“四季化、多品牌化、国际化”的经营策略，品牌收购持续推进，但在行业整体增速放缓以及多元化业务未达预期带来库存压力的双重影响下，收入增长放缓。 图1：波司登发展历程 几度起落，“聚焦”策略正确性已从财务数据中得到验证： ③2018-2022财年（收入CAGR为16.2%）：回归主航道、高增长。2018年，公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，通过优化产品、渠道和供应链，通过加速淘汰低效门店并加快线上渠道转型，公司近五年（2017-2022财年）营收、归母净利润CAGR分别为18.9%、39.4%，体现出归母净利增速明显高于营收增速的高质量增长 。截至2022财年 ， 公司分别实现营收及归母净利润162.1/20.6亿元，同比提升20.0%/20.6%，公司聚焦策略行之有效。 图2：公司收入、归母净利润情况 图3：波司登股价复盘 羽绒为主多元为辅，品类业务格局稳定。在“聚焦主航道”策略之下，公司形成“以羽绒服业务为主，贴牌加工业务为辅，女装业务及多元业务适时发展”的业务格局。2022财年，公司羽绒服销售占比81.6%，其中包括：波司登/雪中飞/冰洁/其他羽绒服原材料销售分别占比71.7%/6.0%/1.5%/2.4%；女装销售占比5.6%，其中包括：柯利亚诺及柯罗芭/杰西/邦宝分别占比2.3%/1.8%/1.6%； 其他多元化品牌业务仅占比1.1%，主要为校服业务，经营重心集中于核心羽绒服业务的格局明确。 表1：波司登公司品牌矩阵 图4：2022财年公司各品类、品牌占比情况：以羽绒服品类、波司登品牌为主 1.2财务情况：羽绒业务规模扩张、盈利向好，助推业绩高质量增长 短期疫情冲击无碍业绩高质量增长。2022财年，公司持续取得收入净利双双高增的成果，实现收入161.14亿元/yoy+19.95%，实现归母净利20.62亿元/yoy+20.63%，归母净利润增速持续高于收入增速，公司高质量增长的趋势在疫情、消费环境不佳的不利因素影响下依然维持。 1.2.1收入：品牌羽绒业务不断扩张，过硬质量保障业绩腾飞 羽绒业务：充分挖掘主品牌潜力，三大品牌矩阵覆盖市场 聚焦策略助推羽绒服业务持续扩张。公司近年来通过逐步扩张羽绒服业务并收缩低毛利率的多元化业务，发展重心回归羽绒服业务。2017-2022财年5年收入CAGR达23.6%，2022财年羽绒品类实现收入132.2亿元/yoy+21.4%，收入占比自2017财年的67%提升至2022财年的82%，收入占比稳健提升，成为公司收入增长的重要动力。 图5：羽绒品类收入持续高增长 图6：波司登羽绒服业务营收占比持续上升 主品牌占比稳定维持较高水平，副品牌调整后逐渐发力。2022财年，公司羽绒销售中 ， 波司登/雪中飞/冰洁/其他羽绒原料销售占比分别87.86%/7.37%/1.78%/2.99%，波司登主品牌高占比较为稳定，基本维持约90%水平，2022财年冰洁品牌线下向线上转型进展顺利，品牌收入高增60.3%；雪中飞品牌收入大幅增长76.6%，品牌销售占比略有提升。 图7：波司登品牌收入占比保持较高水平 图8：各品牌收入同比增速情况 副品牌覆盖大众市场，线上销售转型成效明显。在主品牌高端化趋势下，两大副品牌雪中飞、冰洁凭借性价比与品牌力在大众市场中受到广泛认可，可协助公司完成对于羽绒服市场的全覆盖。近年雪中飞收入持续呈现较高增速，冰洁收入波动主要来自终端门店大幅收缩。目前雪中飞提出启动“互联网+”运营模式、冰洁发力线上，均取得了亮眼增长，2021年11月冰洁与雪中飞在淘宝天猫羽绒服女装类目销售额同比分别增长323%/186%，公司规模效应可助力副品牌在低价格带市场保持强竞争力，实现持续增长。 图9：雪中飞及冰洁羽绒服产品展示 表2：淘宝天猫2021年11月羽绒服（女装）类目同比增长Top10 门店优化进行时，主品牌强化直营渠道以匹配品牌升级。 （1）2022财年公司羽绒品牌门店整体呈现下降趋势，主要以收缩寄售网点店、经销模式店为主。分经营模式看，2022财年末专卖店/寄售网点店分别2784/1025家，同比分别减少5.7%/9.8%；分合作模式看，2022财年末直营/经销门店分别1726/2083家，同比分别减少4.5%/8.6%。 （2）分品牌看，冰洁门店持续大幅收缩，线下转线上的趋势明确。2022财年末波司登/雪中飞/冰洁门店分别3484/275/50家， 同比分别减少5.5%/10.4%/46.8%。总结而言，波司登品牌力的提升需匹配渠道的持续升级，近年来主品牌加强直营专卖渠道布局，并于购物中心等聚集强消费力客流的渠道开设形象大店，更新消费者对于波司登品牌的固有印象，有助于推动品牌重塑战略实施。 图11：波司登品牌近年来直营专卖店数量提升明显（单位：家） 图10：各品牌门店数量持续调整（单位：家） 图12：羽绒品牌门店寄售网点收缩（单位：家） 图13：羽绒品牌加盟门店优化明显（单位：家） 多元业务：贴牌加工发展稳定，非羽绒业务积极转型 产能优势广受认可，贴牌业务如火如荼。公司自1976年创立以来就开始从事羽绒服代工业务，凭借质量与口碑收获众多知名品牌认可，如：Adidas、Columbia等。公司积极布局东南亚地区代工产能，在疫情影响生产时，及时转移订单并保障核心客户订单完工，头部客户收入占比持续走高，体现了国际大牌对公司先进产能的极强依赖性，在行业生产商集中度提升的确定趋势下，OEM业务有望持续放量。 图14：贴牌加工业务体量再创新高 图15：贴牌加工业务客户黏性较强 女装业务定位高端，潜在发展空间较大。公司女装业务包括：杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭四大高端品牌，定位中高端市场，2022财年女装业收入9.04亿元 ， 同比-4.53%， 其中杰西 、 邦宝 、 柯利亚诺及柯罗芭分别占比31.6%/28.1%/40.4%，各品牌收入均有小幅下滑，部分源于女装门店持续收缩，杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭2022财年门店数分别185/137/140家，同比分别-6.6%/-7.4%/+6.9%，由于女装品牌均定位高端，门店目前持续向消费力较强的一、二线城市集中，2022财年一、二线城市门店合计占比达61.7%。 图16：女装品牌收入情况（单位：亿元） 图17：女装品牌门店情况（单位：家） 图18：女装品牌门店占比情况（单位：家） 图19：女装品牌门店区域分布 图20：旗下女装业务各品牌产品图示例 收缩多元化成主趋势，飒美特校服未来可期。自2018年确定聚焦战略后，公司逐步关闭多元化业务终端门店，截止2021年3月已完全转型线上。其中，飒美特校服作为B端业务，通过与校方进行对接，凭借波司登集团的保暖基因，以高端化、定制化冬季服装为核心单品俘获市场。据《2019年中国校服产业白皮书》，我国校服市场规模已达约1200亿元，行业内部极度分散，目前飒美特在公司运营下跃升为国内第二校服品牌，2022财年营收已达1.61亿元，同比增长80.9%，有望以产品力为优势继续保持较高业绩增速。 图21：飒美特校服收入持续增长（单位：亿元） 图22：多元化服装收缩门店转型线上（单位：家） 图23：飒美特校服定位“国际校服专家”并为学生群体提供多样化服装 1.2.2盈利：盈利能力稳步提升、不输国际奢侈品牌 降本增效叠加均价提升，盈利能力持续加强。随新战略驱动公司发展向好，毛利率基本呈现持续提升趋势，自2018财年的46.38%稳步增长至2022财年的60.06%，净利率增长趋势同步，自2018财年的35.73%增长至2022财年的46.53%。毛利率稳增的主要动力来自品牌羽绒服业务盈利表现愈发优异，在生产端实现降本增效，销售端逐步提升客单价的推动下，主品牌毛利率自2018财年的51.5%提升至2022财年65.7%，其中以“聚焦主航道”战略发布的2019财年提升最为明显，同比大幅提升5.9pct，进而带动集团整体毛利率不断攀升，新战略正确性得以验证。 图24：公司毛利率、净利率持续向好稳定提升 图25：羽绒服、女装毛利率维持较高水平 1）羽绒服品牌：波司