Q2收入承压，电商、新品类实现增长

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 浙江美大（002677） 证券研究报告 2022年08月27日 投资评级 行业 家用电器/厨卫电器 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 12.4元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 646.05 流通A股股本(百万股) 430.49 A股总市值(百万元) 8,011.04 流通A股市值(百万元) 5,338.02 每股净资产(元) 2.70 资产负债率(%) 17.11 一年内最高/最低(元) 18.65/12.20 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 分析师 SAC执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《浙江美大-季报点评:营收稳步增长，退税增厚业绩》 2022-04-21 2 《浙江美大-年报点评报告:营收业绩稳健增长，盈利能力维持高位》 2022-04-08 3 《浙江美大-公司点评:全年经营稳健，期待网点效益释放》 2022-03-01 股价走势 Q2收入承压，电商&新品类实现增长 事件：公司22H1实现营业总收入8.3亿元，同比-8.5%；归母净利润2.3亿元，同比-9.5%；扣非归母净利润2.2亿元，同比-10.4%。 其中公司22Q2实现营业总收入4.2亿元，同比-22.5%；归母净利润1.1亿元，同比-29.3%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-31.3%。 点评： 受制于疫情及宏观经济形势影响，22Q2国内需求走弱、部分地区物流运输受阻，而厨电具备安装属性故发展较依赖线下渠道，叠加公司所在地海宁经历间歇性停工停产，二季度收入、业绩增速有所下滑。 产品：22H1公司集成灶/橱柜/其他业务收入7.4/0.2/0.7亿元，同比-10.1%/+1.9%/+10.3%。1）虽受疫情影响增长承压，公司持续推出高颜值+高效率+智能化集成灶新品增厚产品力，并积极发力蒸烤独立款，未来伴随需求回暖、高端新品放量有望推升客单价。2）公司积极发力新兴品类建设，上半年研发推出3大系列集成水槽洗碗机新品，叠加松下品牌力加持，带动其他业务收入实现10%增长。 渠道：1）为应对宏观经济下行与市场竞争加剧，公司22H1进一步加密经销网络、推进渠道下沉并优化单店产出，期间新增一级经销商50+家、营销终端500+家，累计拥有一级经销商1900+家、营销终端4300+个。2）针对原先相对弱势的线上渠道，持续加大推广&营销投入力度，22H1电商平台收入实现快速增长。据奥维云网，22Q2美大集成灶线上销额同比+13.6%，跑赢行业增速+8.1%，线上销额份额同比+0.4pct至7.7%。3）同步推进多元化渠道建设，22H1公司KA渠道新增6省代理，积极入驻下沉渠道网点，落地10+个精装楼盘工程项目，并利用品牌优势加深与装企的合作。展望22年，预计电商、KA、家装等渠道仍将为公司增长重要来源。 盈利&费用：公司22Q2毛利率41.3%，同比-14.0pct，预计主要因为Q2所用原材料价格居高位，成本端压力尚存。考虑到Q2核心原材料不锈钢&冷轧板价格分别-8%/-13%，叠加21H2成本高基数，预计公司下半年盈利能力有望企稳回升。费用端，22Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/4.6%/3.0%/-0.9%，同比-10.5/+1.6/+0.0/-0.3pct，广告促销投放把控+利息收入增加，带动费用率整体同比-9.2pct。综合影响下，22Q2公司归母净利率25.9%，同比-2.5pct。 投资建议：需求减弱+运输受阻背景下，22H1集成灶品类凭借优质性能逆势增长，美大作为其开创者与领军品牌，积极发力电商+新兴渠道建设，持续优化集成灶产品力并带动洗碗机等新品放量，未来有望依托单店提效+推升产品配套率实现长期稳健增长。预计公司22-24年归母净利润6.8/ 8.1/9.2亿元（前值7.8/9.1/10.4亿元，考虑到Q2成本端压力尚存有所下调），当前股价对应22-24年11.7X/9.9X/8.7XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,770.82 2,163.71 2,201.79 2,545.05 2,851.48 增长率(%) 5.13 22.19 1.76 15.59 12.04 EBITDA(百万元) 717.95 876.96 804.12 945.08 1,068.60 归属母公司净利润(百万元) 543.56 664.68 683.66 810.43 921.67 增长率(%) 18.16 22.28 2.86 18.54 13.73 EPS(元/股) 0.84 1.03 1.06 1.25 1.43 市盈率(P/E) 14.74 12.05 11.72 9.88 8.69 市净率(P/B) 4.70 4.11 3.68 3.30 2.94 市销率(P/S) 4.52 3.70 3.64 3.15 2.81 EV/EBITDA 12.82 11.41 7.77 6.49 5.15 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%2021-082021-122022-04浙江美大沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司22H1实现营业总收入8.3亿元，同比-8.5%；归母净利润2.3亿元，同比-9.5%；扣非归母净利润2.2亿元，同比-10.4%。 其中公司22Q2实现营业总收入4.2亿元，同比-22.5%；归母净利润1.1亿元，同比-29.3%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-31.3%。 图1：浙江美大近年来营收及增速（亿元，%） 图2：浙江美大近年来归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 点评 受制于疫情及宏观经济形势影响，22Q2国内需求走弱、部分地区物流运输受阻，而厨电具备安装属性故发展较依赖线下渠道，叠加公司所在地海宁经历间歇性停工停产，二季度收入、业绩增速有所下滑。 ➢ 产品端 22H1公司集成灶/橱柜/其他业务收入7.4/0.2/0.7亿元，同比-10.1%/+1.9%/+10.3%。1）虽受疫情影响增长承压，公司持续推出高颜值+高效率+智能化集成灶新品增厚产品力，并积极发力蒸烤独立款，未来伴随需求回暖、高端新品放量有望推升客单价。2）公司积极发力新兴品类建设，上半年研发推出3大系列集成水槽洗碗机新品，叠加松下品牌力加持，带动其他业务收入实现10%增长。 图3：浙江美大近年来分产品营收及增速（亿元，%） 图4：浙江美大近年来产品营收结构 资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所 10.3 14.0 16.8 17.7 21.6 8.3 -20%0%20%40%60%05101520252017201820192020202122H1营业总收入（亿元）同比增速3.1 3.8 4.6 5.4 6.6 2.3 -20%0%20%40%60%012345672017201820192020202122H1归母净利润同比增速-30%0%30%60%01020302018A2019A2020A2021A2022H1集成灶橱柜其他业务集成灶YoY橱柜YoY其他业务YoY80%85%90%95%100%2018A2019A2020A2021A2022H1集成灶橱柜其他业务 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 ➢ 渠道端 1）为应对宏观经济下行与市场竞争加剧，公司22H1进一步加密经销网络、推进渠道下沉并优化单店产出，期间新增一级经销商50+家、营销终端500+家，累计拥有一级经销商1900+家、营销终端4300+个。2）针对原先相对弱势的线上渠道，持续加大推广&营销投入力度，22H1电商平台收入实现快速增长。据奥维云网，22Q2美大集成灶线上销额同比+13.6%，跑赢行业增速+8.1%，线上销额份额同比+0.4pct至7.7%。3）同步推进多元化渠道建设，22H1公司KA渠道新增6省代理，积极入驻下沉渠道网点，落地10+个精装楼盘工程项目，并利用品牌优势加深与装企的合作。展望22年，预计电商、KA、家装等渠道仍将为公司增长重要来源。 ➢ 盈利&费用 公司22Q2毛利率41.3%，同比-14.0pct，预计主要因为Q2所用原材料价格居高位，成本端压力尚存。考虑到Q2核心原材料不锈钢&冷轧板价格分别-8%/-13%，叠加21H2成本高基数，预计公司下半年盈利能力有望企稳回升。 费用端，22Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/4.6%/3.0%/-0.9%，同比-10.5/+1.6/+0.0/-0.3pct，广告促销投放把控+利息收入增加，带动费用率整体同比-9.2pct。综合影响下，22Q2公司归母净利率25.9%，同比-2.5pct。 图5：2017-22H1浙江美大四费费率 图6：2017-22H1浙江美大毛利率、归母&扣非归母净利率 资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所 注：2017年管理费用包含研发费用。 资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所 从资产负债表看，截至22年中报，公司货币资金+交易性金融资产规模合计8.6亿元，较21年末的11.5亿元降低24.83%，主要因为当期公司分配现金股利；应收票据和账款合计0.3亿元，较21年末+112.91%；存货1.2亿元，较21年末-1.68%。从周转天数看，公司22H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为47.5/5.0/42.4天，较21年+13.3/+1.7/-2.3天。 8.6%4.7%3.1%-1.1%-5%0%5%10%15%20%2017A2018A2019A2020A2021A2022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率23.2%23.8%24.3%26.8%25.5%22.6%23.2%22.2%21.4%25.4%23.5%20.3%48.5%50.8%48.6%49.2%46.2%45.4%10%20%30%40%50%60%2017A2018A2019A2020A2021A2022H1归母净利率扣非归母净利率毛利率 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图7：浙江美大近年来货币资金+交易性金融资产规模（亿元） 图8：浙江美大近年来存货规模（亿元） 资料来源：Wind，公司半年报，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司半年报，天风证券研究所 图9：浙江美大近年来存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 资料来源：Wind，公司半年报，天风证券研究所 从现金流看，公司22H1经营活动产生的现金流量净额为1.5亿元，同比-30.2%，主要因为当期所受货款中银行承兑汇票增加；投资活动产生现金流-0.1亿元，同比-108.1%，为去年同期收回到期理财投资1.5亿元形成高基数；筹资活动产生现金流-4.3亿元，同比-10.0%。 图10：2017-22H1浙江美大经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 8.78.48.010.111.58.60246810122017201820192020202122H10.70.60.80