运动产品引领收入快速增长，短期波动不改长期竞争力

核心观点 运动产品引领收入快速增长，短期波动不改长期竞争力 公司22H1实现营业收入135.9亿，同比增长19.6%，实现归母净利润23.7亿，同比增长6.3%，净利润增长超市场预期，主要系上半年实现汇兑收益6.2亿所致。 运动类产品引领增长，欧美地区表现好于中日地区。1）分产品来看：22H1运动 类、休闲类、内衣类和其他针织品分别实现收入106.9、20.9、6.1和2.1亿元，同比增长32%、-5%、-22%和-33%，内衣类下滑主要系日本市场采购需求下降，其他针织品大幅下滑主要系口罩产品收入大幅下降所致。2）分市场来看：22H1中国、欧洲、美国、日本和其他市场分别实现收入32.2、32.3、27.2、16.3和26.9亿，同比增长-2%、55%、55%、-19%和25%。3）分客户来看：22H1耐克、阿迪、优衣库和彪马分别实现收入44.4、25.4、24.1和18.7亿，同比增长31.7%、14.8%、-1.2%和24.4%。 毛利率受外部因素影响承压，汇兑收益大幅增加。1）毛利率：22H1实现毛利率 22.6%，同比下滑7.1%，主要系1月宁波地区由于疫情停产、生产成本（包括原材料、能源等要素成本）大幅上升所致。2）费用率：22H1销售和管理费用率分别为0.9%和7.4%，同比增长0.3和-1pct，其中销售费用率上升主要系国内运输成本上升所致。3）汇兑收益：22H1实现汇兑收益6.2亿，大幅增长，去年同期损失0.6亿。4）归母净利率：22H1实现归母净利率17.4%，同比下滑2.2pct。 受国内疫情反复+海外通胀+品牌方清库存影响，预期今年下半年订单有所承压，同时产能利用率的下滑（特别是国内）也将对毛利率造成一定挑战。但另一方面，我们也看到公司在产业链上的积极布局，柬埔寨新工厂员工招募超预期，目前约为1.4万人，越南新成衣工厂已基本完工，且设备安装已完成一半，在行业加速整合、出清的背景下，申洲作为行业龙头的逆势投入，有望在市场回暖时赢得先机，保证市场份额持续提升。此外，公司的国内客户订单增长较快，上半年李宁和安踏分别实现90%和130%的增长，与新客户Lululemon的合作也在稳步推进中，也将部分对冲大客户订单承压的风险。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年每股收益分别为3.08元、3.79元和4.75元（原3.21元、4.25元和4.96元），给予DCF估值目标价104.36港币，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情的反复，行业竞争加剧等。 公司研究|中报点评申洲国际02313.HK 买入（维持） 股价（2022年08月25日）86.05港元 目标价格104.36港元 行业纺织服装 52周最高价/最低价175.75/76.7港元总股本/流通H股（万股）150,322/150,322H股市值（百万港币）129,352国家/地区中国 报告发布日期2022年08月27日 1周1月3月12月 绝对表现3.742.93-10.9-49.07 相对表现2.715.82-9.89-26.79 恒生指数1.03-2.89-1.01-22.28 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)23,03123,84527,75131,98636,867 同比增长(%)1.6%3.5%16.4%15.3%15.3% 营业利润(百万元)5,5123,8235,3886,6278,303 同比增长(%)-1.1%-30.6%40.9%23.0%25.3% 归属母公司净利润(百万元)5,1073,3724,6235,7007,141 同比增长(%)0.2%-34.0%37.1%23.3%25.3% 每股收益（元）3.402.243.083.794.75 毛利率(%)31.2%24.3%24.3%27.1%29.0% 归母净利率(%)22.2%14.1%16.7%17.8%19.4% 净资产收益率(%)19.5%12.2%15.8%17.7%20.1% 海外疫情拖累21年业绩，看好公司中长期竞争优势！ 国内疫情增加短期不确定性，坚定看好公司中长期发展 短期受疫情和汇率影响，坚定看好长期竞争力提升！ 2022-04-02 2022-01-04 2021-08-28 市盈率（倍） 20.6 31.1 22.7 18.4 14.7 市净率（倍） 3.8 3.8 3.4 3.1 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们下调2022-2024年盈利预测（主要下调了收入、毛利率），预计2022-2024年每 股收益分别为3.08元、3.79元和4.75元（原3.21元、4.25元和4.96元），给予DCF估值目标价104.36港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 0.5% 1.5% 2.5% 3.5% 4.5% WACC （%） 7.91% 117.41 129.31 145.62 169.31 206.91 8.41% 109.31 119.28 132.63 151.42 179.82 8.91% 102.20 110.64 121.71 136.87 158.91 9.41% 95.92 103.11 112.39 124.82 142.30 9.91% 90.33 96.51 104.36 114.67 128.78 10.41% 85.32 90.67 97.37 106.01 117.58 10.91% 80.82 85.47 91.24 98.55 108.15 11.41% 76.75 80.82 85.81 92.05 100.10 11.91% 73.06 76.63 80.97 86.34 93.16 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 2.5% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.83% 债务利率rd 4.60% 无杠杆影响的β系数 1.07 WACC 9.91% 市场收益率Rm 9.53% 股权投资成本（Ke） 10.63% 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,227 6,688 6,037 9,476 4,991 营业收入 23,031 23,845 27,751 31,986 36,867 存货 4,811 6,636 6,683 8,092 8,503 营业成本 -15,836 -18,055 -21,008 -23,305 -26,176 应收账款 4,168 3,502 5,308 4,846 6,858 毛利 7,195 5,790 6,744 8,681 10,691 预付款项 958 653 1,197 935 1,522 销售费用 -149 -232 -250 -288 -332 其他 5,390 9,032 5,531 5,531 5,531 管理费用 -1,639 -1,978 -2,109 -2,335 -2,654 流动资产合计 23,554 26,509 24,756 28,880 27,405 其他收入 -125 156 862 332 382 固定资产 10,167 11,130 11,860 11,919 11,887 政府补助 330 173 180 250 300 有使用权资产 1,586 1,574 1,500 1,431 1,367 汇兑损益 0 0 650 50 50 无形资产 105 110 115 119 120 租金收入 31 32 32 32 32 递延所得税资产 14 165 165 165 165 其他开支 -540 -190 -50 -50 -50 其他 1,440 2,808 2,477 2,477 2,477 EBIT 5,282 3,736 5,247 6,390 8,088 非流动资产合计 13,298 15,622 15,952 15,946 15,851 财务费用 224 80 141 237 216 资产总计 36,852 42,132 40,708 44,826 43,256 应占联营公司损益 6 7 0 0 0 短期借款 6,210 10,212 6,210 6,210 1,000 除税前溢利 5,512 3,823 5,388 6,627 8,303 应付账款 1,060 1,387 1,389 1,810 1,877 所得税 -430 -452 -765 -928 -1,162 租赁负债 11 26 22 23 23 净利润(含少数股东权益) 5,083 3,372 4,623 5,700 7,141 应付税项 171 315 315 315 315 少数股东损益 -24 -0 -0 -0 -0 其他 1,400 1,593 1,312 2,034 1,820 归母净利润 5,107 3,372 4,623 5,700 7,141 流动负债合计 8,853 13,532 9,248 10,392 5,035 每股收益 3.40 2.24 3.08 3.79 4.75 递延所得税负债 227 333 333 333 333 长期借款 398 377 377 377 377 主要财务比率 其他 104 107 92 93 94 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 728 816 801 802 803 成长能力 负债合计 9,581 14,349 10,049 11,194 5,838 营业收入 1.6% 3.5% 16.4% 15.3% 15.3% 股本 151 151 151 151 151 营业利润 9.3% -33.8% 22.5% 38.2% 27.2% 储备 27,125 27,619 30,495 33,468 37,254 归属于母公司净利润 0.2% -34.0% 37.1% 23.3% 25.3% 少数股东权益 -5 12 12 12 12 获利能力 股东权益合计 27,271 27,783 30,658 33,632 37,418 毛利率 31.2% 24.3% 24.3% 27.1% 29.0% 负债和股东权益总计 36,852 42,132 40,708 44,826 43,256 归母净利率 22.2% 14.1% 16.7% 17.8% 19.4% ROE 19.5% 12.2% 15.8% 17.7% 20.1% 现金流量表单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 除税前溢利 5,512 3,823 5,388 6,627 8,303