固定收益主题报告：资金的逻辑

■央行把资金维持低位的逻辑可以概括为：1个诉求+2条路径+3种方法。降低企业综合融资成本和降低信贷利率是今年央行的核心诉求。在不宜再次大 规模“压缩银行利润空间”的背景下，着力“降低银行负债成本”就成为今年降低信贷利率的主要实现路径。银行负债成本的三大主要来源对应形成了降低银行负债成本的三种操作方法，但“降息”与“降低存款利率”更可能 是低频事件，因而持续压低同业融资利率（同业存单利率）就成了央行降低银行负债成本的最常用方法，这需要央行把资金维持在低位。因此，央行把资金维持低位的核心逻辑链条可以概括为：资金维持低位->压低存单利率->降低银行负债成本->降低贷款利率->激发市场融资需求->推动经济回升。 ■短期内资金料将难以明显下行，甚至或会小幅回升，但未来资金或将继续下行。短期内，央行降息直接降低了贷款利率，而且上次下调存款利率距今 已经超过一个季度，短期内央行借助压低存单利率的方式来降低银行负债成本的诉求有所下降，短期内资金料将难以明显下行，甚至不排除还会小幅回升，但在资金与存单之间的利差已明显低于历史均值的背景下，预计资金难以大幅上行。向后看，随着“降息”逐渐被体现在降低贷款利率之后，压低存单利率料将再次成为央行降低银行负债成本的主要方法，届时资金或将继续下行。 ■债市观点：虽然降息激发了市场做多热情，但预计降息更可能是低频事件，资金短期内料将难以明显下行，再加上“稳增长&防风险”政策吹风和经济弱势恢复的方向尚未彻底逆转，利率债大概率将在更低的中枢震荡，我们当前继续坚持“票息为主+交易增厚”的策略观点。未来，不论是经济见顶回落还是房地产“负反馈”发酵都将有利于债市重回牛途。因此，我们建议一边“守正票息”，一边在交易中“得陇望蜀”。 ■风险提示：房地产超预期、疫情超预期等。 固定收益主题报告 资金的逻辑 2021年8月28日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告 关于社融、经济、资金面和 2022-7-17 房地产“停贷” 内容目录 一、1个诉求3 二、2条路径4 三、3条方法5 四、资金的逻辑6 五、债市观点7 图表目录 图1：2022年以来，市场部门融资需求羸弱（%）3 图2：在央行努力下，信贷利率持续走低（%）4 图3：商业银行净息差处于历史低位（%）4 图4：美联储加息周期尚未结束（%）5 图5：8月降息后，人民币汇率再度开始贬值（元）5 图6：4月以来，同业存单利率大幅下行（%）6 图7：银行的中长贷与短贷之比大约为2:1（%）6 图8：当前，存单与R007的利差已明显低于历史均值（%）7 春节以来，利率债大体呈现震荡格局，收益率曲线不断在“牛陡”与“熊平”之间来回切换，这说明资金预期是主导债市的主要变量。随着6月“上海解封”和7月OMO缩量操作，市场对资金的讨论明显增多，8月15日央行降息后，市场对资金的疑虑仍未显著消解。那么，为什么央行要把资金维持在低位？为什么说今年是一个降息周期？未来资金怎么看？ 一、1个诉求 本市场部门融资需求羸弱是今年经济面临的主要问题，相应地，推动融资需求尽快回升是今年央行的主要任务。与2020年“武汉封城”期间社融已现V型反转不同，随着经济在2021Q2阶段性见顶，今年一季度的社融回升乏力，尤其是信贷增速持续回落，在此背景下二季度又遭遇上海疫情冲击，融资承压进一步加大。二季度和7月剔除政府债券之后的社融增速只有9.13%和9.06%，显著低于2021年末的9.34%，信贷增速也明显低于2021年末，近几个月的信贷增速和剔除政府债券之后的社融增速甚至低于2018年紧信用时期，如何尽快推升市场部门融资需求就成了摆在央行面前的急切任务。为此，央行反复提及要“增强信贷总量增长的稳定性”、“保持贷款总量增长的稳定性”、“加大对企业的信贷支持”。 图1：2022年以来，市场部门融资需求羸弱（%） 社会融资规模存量（含政府债）:同比 社会融资规模存量（不含政府债）:同比 社会融资规模存量:人民币贷款:同比 9.49.39.3 9.1 9.19.0 9.2 16 15 14 13 12 11 10 99.1 8 2018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7 数据来源：WIND，安信证券研究中心 降低企业综合融资成本和降低信贷利率是推动融资需求回升的主要凭借，也是今年央行的核心诉求。虽然企业和居民的融资需求较弱都有其内在原因，但央行能做的主要是通过在融资层面不断降低企业综合融资成本和降低信贷利率的方式来激发市场部门融资需求回升。为此，央行在各种会议和货币政策执行报告中反复提及要“促进企业综合融资成本稳中有降”、“继续推动降低贷款利率”、“推动实际贷款利率进一步降低”，因此今年国内本就是一个降息周期。 图2：在央行努力下，信贷利率持续走低（%） 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 2013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03 数据来源：WIND，安信证券研究中心 二、2条路径 大体上说，信贷利率等于银行负债成本与银行利润空间之和，因此降低信贷利率既可以通过降低银行负债成本的方式实现，也可以通过压缩银行利润空间的方式实现。2020年曾使用过后一种方式，但今年需要综合考虑到商业银行净息差处于历史低位、经济中枢下台阶、房地产潜在不确定较高和上次让利距今时间较短等因素，再次大规模地“压缩银行利润空间”可能并不适宜。因此，着力“降低银行负债成本”就成为今年降低信贷利率的主要实现路径。 图3：商业银行净息差处于历史低位（%） 商业银行:净息差 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 2013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03 资料来源：WIND,安信证券研究中心 2022Q1例会提出“着力稳定银行负债成本”以来，央行在二季度例会和二季度货币政策执行报告等文件中反复强调要“着力稳定银行负债成本，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，推动降低企业综合融资成本”、“着力稳定银行负债成本，持续释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本”和“稳定银行负债成本，继续推动降低贷款利率”。 三、3条方法 银行负债成本主要来源于央行资金、各种存款和同业融资，这三大主要来源对应形成了降低银行负债成本的三种操作方法，但在实操中还要综合考虑其他因素。 2019年LPR改革后，贷款基础利率基本上已与政策利率挂钩，央行降低政策利率也就成为降低信贷利率最直接最有效的方式。然而，由于中美防疫政策的不同步造成了中美经济周期和货币政策周期的明显错位，二季度以来美国先后开启加息和缩表周期，虽然我国货币政策主要服务于国内经济，但在“兼顾内外均衡”的要求下，国内“降息”会对人民币汇率带来压力。因此，国内宽货币需要规避美联储加息风头正劲的时段，也就是说，虽然国内羸弱的经济需要央行宽货币，但央行降息需要“择时”，至少在人民币明显贬值的时段不适合降息。当前，美国货币政策紧缩周期尚未结束，再加上央行不希望助燃通胀等考量，预计国内降息更可能是低频事件。 图4：美联储加息周期尚未结束（%） 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021-07-012021-08-302021-10-292021-12-282022-02-262022-04-272022-06-262022-08-25 数据来源：WIND，安信证券研究中心 图5：8月降息后，人民币汇率再度开始贬值（元） 7.00 USDCNH收盘价 6.90 6.80 6.70 6.60 6.50 6.40 6.30 2022-01-032022-02-012022-03-022022-03-312022-04-292022-05-282022-06-262022-07-252022-08-23 数据来源：WIND，安信证券研究中心 从银行负债构成看，虽然降低存款利率能够更明显地降低银行负债成本，但也会在一定程度上影响居民的利息收入，在总体收入预期减弱的背景下，“居民让利”也可能是低频事件。因此，在两次降息的时间间隔期内，持续压低同业融资利率（同业存单利率）理应成为央行降低银行负债成本的最常用方法，这也是4月以来同业存单利率大幅下行的核心原因。 图6：4月以来，同业存单利率大幅下行（%） 同业存单:发行利率(股份制银行):1年 2022-8-10,央行Q2货政报 告再提“着力稳定银行负 债成本” 2022-6-29,央行Q2例会重 提“着力稳定银行负债成本” 2022-3-30,央行Q1例会提 出“着力稳定银行负债成 本” 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-04 数据来源：WIND，安信证券研究中心 正是4月以来央行综合运用三种方法不断降低银行负债成本，8月LPR的综合下调幅度才大于降息幅度。 图7：银行的中长贷与短贷之比大约为2:1（%） 居民+企业：中长贷余额/短贷余额 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 2015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07 数据来源：WIND，安信证券研究中心 四、资金的逻辑 基于以上分析，央行降息、降低存款利率和压低存单利率都是央行降低银行负债成本的主要操作方法，但在前两种方法可能都偏低频的情况下，压低存单利率就成了央行降低银行负债成本的最常用方法，而市场通过不断套取资金与存单之间的利差是压低存单利率的主要实现手段。这就是我们反复强调的央行会持续把资金维持在低位的核心逻辑链条：资金维持低位 ->压低存单利率->降低银行负债成本->降低贷款利率->激发市场融资需求->推动经济回升 （详见报告《关于社融、经济、资金面和房地产“停贷”》）。 短期内，央行降息直接降低了贷款利率，而且上次下调存款利率距今已超过一个季度，短期内央行借助压低存单利率的方式来降低银行负债成本的诉求有所下降，资金短期内料将难以明显下行，甚至不排除还会小幅回升。但在资金与存单之间的利差已明显低于历史均值的背景下，预计资金难以大幅上行。 图8：当前，存单与R007的利差已明显低于历史均值（%） 70CD发行利率（1年股份行）-R007 60 50 40 30 20 10 8 2022 2021 2020 2019 2018 0 月 年年年年年降以以以以以息来来来来来后均均均均均均值值值值值值 数据来源：WIND，安信证券研究中心 向后看，随着“降息”逐渐被体现在降低贷款利率之后，压低同业存单利率料将再次成为央行降低银行负债成本的主要方法，届时资金或将继续下行。 五、债市观点 虽然“降息”激发了市场做多热情，但预计降息更可能是低频事件，资金短期内料将难以明显下行，再加上“稳增长&防风险”政策吹风和经济弱势恢复的方向尚未彻底逆转，利率债大概率将在更低的中枢震荡，我们当