蛋糕业务稳健增长，线上渠道表现亮眼

核心观点 蛋糕业务稳健增长，线上渠道表现亮眼 ————元祖股份2022年半年报点评 事件：公司发布2022半年报，22H1公司实现营收10.47亿元/yoy+4.41%，归母净利润0.62亿元/yoy+0.42%，扣非归母净利润0.41亿元/yoy-12.28%；单Q2看，公司实现营收6.11亿元/yoy+2.03%，归母净利润0.82亿元/yoy+35.45%，扣非归母净利润0.78亿元 /yoy+38.28%。 蛋糕业务稳健增长，线上渠道表现亮眼。公司22H1实现营收10.47亿元/yoy+4.41%，剔除储值卡不会被使用的收入，公司实现营收10.31亿元/yoy+4.35%。1）分产品看，蛋糕实现营收 4.89亿元/yoy+16.32%，中西糕点实现营收4.97亿元/yoy-5.42%，水果实现营收0.09亿元 /yoy-8.98%；2）分渠道看，22H1公司线上销售实现营收5.18亿元/yoy+31.16%，线下销售实现营收5.03亿元/yoy-13.58%，线上增长亮眼，线下营收增速有所下滑，预计与疫情封控、 疫情反复影响线下客流有关；3）开店情况，截至22年6月底，公司全国线下实体店共733 家，较去年同期净增34家。 毛利率阶段性承压，费用率保持平稳。1）公司22H1实现毛利率58.42%/yoy-1.09pct，毛利率下滑主因原材料成本上涨、Q2因疫情生产受限导致单位生产成本上涨；2）公司费用率保持平稳，22H1销售费用率43.51%/yoy-0.32pct，其中人工费用率/广宣费用率yoy+1.22pct/-1.40pct，主因用人成本及销售佣金增加、疫情下缩减广告投放；22H1管理费用率5.20%/yoy+0.14pct，财务费用率0.48%/yoy-0.40pct；3）公司净利率保持平稳，22H1公司归母净利润率5.93%/yoy-0.24pct，扣非归母净利润率3.88%/yoy-0.74pct。 下半年公司营收有望保持稳健增长：1）下半年中秋+国庆销售旺季来临，叠加疫情逐步好 转，公司有望借助节日进一步推高产品销量；2）公司加快发力线上渠道，通过高颜值、多场景及品牌联名等方式精细化培育公域流量，通过自有平台深度开发私域流量、加强消费黏 性，共同实现裂变营销。同时，依托实体店实现“全国全网通提”，线上线下一体化运营，相互引流。此外，公司不断优化经营能力，升级产品质量评估体系、提升精益化管理能力 公司研究|中报点评元祖股份603886.SH 买入（维持） 股价（2022年08月26日）18.61元目标价格21.14元 行业食品饮料 52周最高价/最低价24.52/15.07元总股本/流通A股（万股）24,000/24,000A股市值（百万元）4,466国家/地区中国 报告发布日期2022年08月27日 1周1月3月12月 绝对表现10.4814.216.6215.15 相对表现8.4717.7216.3535.79沪深3002.01-3.520.27-20.64 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 等，竞争力有望得到持续加强。 盈利预测与投资建议 因疫情反复、消费疲软、原材料成本上涨，我们调整公司2022-24年EPS1.51/1.63/1.76元调整前为1.61/1.78/1.97），使用历史估值法，给予22年14倍PE估值，对应目标价21.14 元，维持“买入评级”。 风险提示 原材料成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，疫情反复影响下游需求 蛋糕业务带动营收整体向好，产品、品牌、渠道持续完善：——元祖股份2021年报点评 蛋糕业务持续放量带动营收及利润增长，略超预期：——元祖股份半年报解读 经营稳健，看好公司成长空间：——元祖股份20年年报及21年一季报点评 2022-04-01 2021-08-26 2021-05-11 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)2,3032,5842,7923,0203,276 同比增长(%)3.6%12.2%8.0%8.2%8.5% 营业利润(百万元)377431461498539 同比增长(%)14.0%14.2%7.0%8.1%8.1% 归属母公司净利润(百万元)300340361391423 同比增长(%)21.1%13.3%6.3%8.2%8.2% 每股收益（元）1.251.421.511.631.76 毛利率(%)61.7%62.1%61.0%62.2%63.0%净利率(%)13.0%13.2%12.9%12.9%12.9% 净资产收益率(%)20.1%22.0%21.8%21.9%22.0% 市盈率 14.9 13.1 12.4 11.4 10.6 市净率 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 因疫情反复、消费疲软、原材料成本上涨，我们调整公司2022-24年EPS1.51/1.63/1.76元调整前为1.61/1.78/1.97），使用历史估值法，给予22年14倍PE估值，对应目标价21.14元，维持“买入评级”。 图1：公司历史PE值 25 20 15 10 5 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 0 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 原材料成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，疫情反复影响下游需求 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 268 177 1,146 1,472 1,808 营业收入 2,303 2,584 2,792 3,020 3,276 应收票据及应收账款 60 58 63 68 74 营业成本 882 979 1,088 1,143 1,211 预付账款 12 3 3 4 4 营业税金及附加 21 26 28 30 33 存货 60 63 70 74 78 营业费用 898 1,004 1,091 1,213 1,345 其他 1,141 1,384 1,387 1,390 1,393 管理费用及研发费用 136 145 165 188 204 流动资产合计 1,541 1,686 2,669 3,007 3,356 财务费用 (0) 19 (2) (13) (16) 长期股权投资 500 480 480 480 480 资产减值损失 19 21 1 1 1 固定资产 335 326 322 315 305 公允价值变动收益 5 6 6 6 6 在建工程 11 14 10 8 7 投资净收益 16 7 7 7 7 无形资产 22 19 17 15 13 其他 8 27 27 27 27 其他 141 550 486 442 417 营业利润 377 431 461 498 539 非流动资产合计 1,010 1,389 1,314 1,259 1,222 营业外收入 4 9 9 9 9 资产总计 2,551 3,075 3,984 4,266 4,578 营业外支出 7 11 11 11 11 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 374 429 459 497 537 应付票据及应付账款 111 128 142 150 159 所得税 74 89 98 106 114 其他 929 1,129 1,914 2,053 2,208 净利润 300 340 361 391 423 流动负债合计 1,040 1,258 2,057 2,202 2,367 少数股东损益 (0) (0) (0) (0) (0) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 300 340 361 391 423 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.25 1.42 1.51 1.63 1.76 其他 13 220 210 210 210 非流动负债合计 13 220 210 210 210 主要财务比率 负债合计 1,053 1,477 2,267 2,413 2,577 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 股本 240 240 240 240 240 营业收入 3.6% 12.2% 8.0% 8.2% 8.5% 资本公积 515 515 515 515 515 营业利润 14.0% 14.2% 7.0% 8.1% 8.1% 留存收益 740 840 961 1,098 1,246 归属于母公司净利润 21.1% 13.3% 6.3% 8.2% 8.2% 其他 3 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,498 1,597 1,717 1,853 2,001 毛利率 61.7% 62.1% 61.0% 62.2% 63.0% 负债和股东权益总计 2,551 3,075 3,984 4,266 4,578 净利率 13.0% 13.2% 12.9% 12.9% 12.9% ROE 20.1% 22.0% 21.8% 21.9% 22.0% 现金流量表 ROIC 20.2% 22.0% 20.9% 21.4% 21.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 300 340 361 391 423 资产负债率 41.3% 48.0% 56.9% 56.6% 56.3% 折旧摊销 66 69 65 66 47 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (0) 19 (2) (13) (16) 流动比率 1.48 1.34 1.30 1.37 1.42 投资损失 (16) (7) (7) (7) (7) 速动比率 1.41 1.28 1.26 1.32 1.38 营运资金变动 119 137 923 133 150 营运能力 其它 13 95 4 (5) (5) 应收账款周转率 40.2 43.9 46.3 46.3 46.4 经营活动现金流 483 652 1,344 564 591 存货周转率 11.6 12.8 13.1 12.8 12.8 资本支出 (14) (14) (10) (10) (10) 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 长期投资 (266) 22 0 0 0 每股指标（元） 其他 124 (345) 13 13 13 每股收益 1.25 1.42 1.51 1.63 1.76 投资活动现金流 (156) (338) 3 3 3 每股经营现金流 2.01 2.72 5.60 2.35 2.46 债权融资 0 141 (141) 0 0 每股净资产 6.24 6.65 7.15 7.72 8.34 股权融资 0 0 0 0 0 估值比率 其他 (288) (546) (238) (241) (259) 市盈率 14.9 13.1 12.4 11.4 10.6 筹资活动现金流 (288) (405) (378) (241) (259) 市净率 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 汇率变动影响 (0) (0) -0 -0 -0 EV/EBITDA 7.0 6.0 5.9 5.7 5.5