整旅厉卒经典重塑，改革红利加速释放

洋河股份（002304） 公司研究/公司点评 整旅厉卒经典重塑，改革红利加速释放 2022-08-27 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）174.43 近12个月最高/最低（元）85.44/130.31 总股本（百万股）1,507 流通股本（百万股）1,503 流通股比例（%）99.72 总市值（亿元）2,629 流通市值（亿元）2,621 公司价格与沪深300走势比较 22% 8% -5%8/2111/212/225/22 -18% -32% 洋河股份沪深300 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.洋河股份（002304）：边际提速逐步验证，经营新周期可期-202108282021-08-29 主要观点： 事件描述： 公司公布2022年半年报：22H1公司实现营收189.08亿元，同比增长 21.65%；归母净利润68.93亿元，同比增长21.76%，归母扣非净利润 66.43亿元，同比增长28.54%；经营活动产生的现金流净额为-44.54亿元，同比-312.77%。分季度看，22Q2公司实现营收58.82亿元，同比+17.10%，归母净利润19.08亿元，同比+6.07%，归母扣非净利润 17.45亿元，同比+28.56%；实现经营活动产生的现金流净额-13.92亿元，同比-68.45%，其中销售回款为48.96亿元，同比-8.50%。 梦系列放量势能延续，省内外收入高速成长 分产品看，22H1公司中高档/普通酒营收分别为162.00/23.18亿元，分别同增+29.05/-10.88%，其中白酒收入为184.14亿元，同比+22.24%，红酒收入为1.04亿元，同比+14.71%。分地区看，22H1省内/省外收入86.06/99.12亿元，同比+19.12/+25.00%，省外收入占比提升1.2%pct至53.5%。目前，新版海、天均已完成升级迭代，且仍处于省外市场主流价位带，有望持续贡献省外增量。受益商务消费升级红利，梦6+向上占位省内600元+高线次高端价位带并迅速放量，M3水晶版则卡位省内400+元主流价位带，于宴席市场占据优势，梦系列增势延续。 成本费用两端抬升，盈利水平有所下滑 成本方面，营业成本提升压制毛利水平，22H1营业成本为49.27亿元，同比+23.98%,其中直接材料和直接人工分别为35.36/7.16亿元，同比分别+24.83/+31.58%。22H1公司整体毛利率73.94%，略降0.49pct，中高档酒毛利率下降2.46pct至79.52%，普通酒毛利率下降1.12pct 至43.24%。费用方面，22H1公司销售/管理费用分别为14.86/10.12亿元，同比+10.89/+8.63%。成本费用两端抬升下，22H1公司净利率为36.49%，同比+0.04pct；22Q2公司净利率为32.52%，同比-3.29pct。 整旅厉卒经典重塑，改革红利加速释放 公司年初将全国原有的20+销售大区调整为61个事业部运作，并积极提拔年轻人才进入事业部管理队伍，改善薪酬体系激发公司活力，实施“柔性+跨期”考核，重点考核价格和库存，强调健康发展。海之蓝完成换代升级后，洋河蓝色经典已全系列重塑，公司增质提量迎合升级趋势，聚焦梦系列加速产品结构优化。此外，公司通过数字化系统控量稳价，并持续优化经销商结构，维护良性厂商关系，渠道信心和推力充足。考虑到疫后省内外经济的逐步改善，需求回补下公司改革红利有望加速释放。 投资建议 截至22Q2,公司合同负债为79.09亿元，同比+43.35%，下半年业绩释放仍有余力。同时，渠道反馈公司回款目标已完成70%+，公司有望于Q3完成全年任务，业绩层面确定性仍强。考虑到公司深度调整期后的 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 多维改善，我们预计洋河梦系列将延续高增，加速梦6+成为百亿大单品，海、天系列更新换代后有望合击省外，实现稳健增长。我们预计2 022-2024年公司营收分别为304.32/354.41/407.49亿元，同比增长2 0%/16.5%/15%。归母净利润为96.51/115.91/137.40亿元，同比增长2 8.6%/20.1%/18.5%，EPS分别为6.40/7.69/9.12，对应PE分别为27. 24/22.68/19.13，维持“买入”评级。 风险提示 疫情散播风险，宏观经济不及预期风险，省内竞争加剧风险。  重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 25350 30432 35441 40749 收入同比（%） 20.1% 20.0% 16.5% 15.0% 归属母公司净利润 7508 9651 11591 13740 净利润同比（%） 0.3% 28.6% 20.1% 18.5% 毛利率（%） 75.3% 76.0% 76.6% 77.4% ROE（%） 17.7% 20.3% 21.2% 21.5% 每股收益（元） 5.01 6.40 7.69 9.12 P/E 32.85 27.24 22.68 19.13 P/B 5.84 5.52 4.81 4.11 EV/EBITDA 22.35 18.95 14.88 11.94 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 49765 57075 68659 79447 营业收入 25350 30432 35441 40749 现金 20956 34751 49072 65509 营业成本 6255 7303 8303 9191 应收账款 1 6 6 6 营业税金及附加 4148 4869 5883 6927 其他应收款 12 56 42 71 销售费用 3544 4108 4607 5297 预付账款 9 11 12 12 管理费用 1830 2435 2658 3056 存货 16803 11597 10544 6051 财务费用 -399 -209 -347 -490 其他流动资产 11984 10653 8983 7797 资产减值损失 -7 0 0 0 非流动资产 18034 17585 17047 16408 公允价值变动收益 -721 250 284 630 长期投资 33 36 38 39 投资净收益 901 974 1170 1385 固定资产 6276 5725 5047 4362 营业利润 9989 12815 15400 18252 无形资产 1680 1649 1647 1692 营业外收入 21 22 20 24 其他非流动资产 10045 10175 10315 10315 营业外支出 63 50 60 70 资产总计 67799 74660 85706 95854 利润总额 9946 12787 15360 18206 流动负债 24733 26445 30409 31340 所得税 2434 3133 3763 4460 短期借款 0 0 0 0 净利润 7513 9654 11597 13746 应付账款 1444 1562 1990 1840 少数股东损益 5 3 6 5 其他流动负债 23289 24883 28419 29500 归属母公司净利润 7508 9651 11591 13740 非流动负债 584 598 602 604 EBITDA 10169 12041 14374 16527 长期借款 0 4 6 7 EPS（元） 5.01 6.40 7.69 9.12 其他非流动负债 584 594 596 597 负债合计 25317 27043 31011 31944 主要财务比率 少数股东权益 -5 -2 4 9 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1507 1507 1507 1507 成长能力 资本公积 782 782 782 782 营业收入 20.1% 20.0% 16.5% 15.0% 留存收益 40197 45329 52401 61611 营业利润 0.9% 28.3% 20.2% 18.5% 归属母公司股东权 42486 47618 54691 63901 归属于母公司净利 0.3% 28.6% 20.1% 18.5% 负债和股东权益 67799 74660 85706 95854 获利能力毛利率（%） 75.3% 76.0% 76.6% 77.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 29.6% 31.7% 32.7% 33.7% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 17.7% 20.3% 21.2% 21.5% 经营活动现金流 15318 15865 16143 17568 ROIC（%） 16.7% 18.0% 18.8% 18.6% 净利润 7513 9654 11597 13746 偿债能力 折旧摊销 759 658 775 780 资产负债率（%） 37.3% 36.2% 36.2% 33.3% 财务费用 4 1 1 1 净负债比率（%） 59.6% 56.8% 56.7% 50.0% 投资损失 -901 -974 -1170 -1385 流动比率 2.01 2.16 2.26 2.53 营运资金变动 7833 6748 5184 5011 速动比率 1.33 1.71 1.91 2.34 其他经营现金流 -211 2685 6168 8151 营运能力 投资活动现金流 1837 2437 2693 3398 总资产周转率 0.42 0.43 0.44 0.45 资本支出 -417 -234 -275 -186 应收账款周转率 9263.42 8458.65 6143.66 7022.55 长期投资 1356 1447 1514 1569 应付账款周转率 4.82 4.86 4.68 4.80 其他投资现金流 898 1224 1454 2015 每股指标（元） 筹资活动现金流 -3548 -4506 -4515 -4529 每股收益 5.01 6.40 7.69 9.12 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 10.16 10.53 10.71 11.66 长期借款 0 4 2 1 每股净资产 28.19 31.60 36.29 42.40 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 41 0 0 0 P/E 32.85 27.24 22.68 19.13 其他筹资现金流 -3589 -4510 -4517 -4530 P/B 5.84 5.52 4.81 4.11 现金净增加额 13604 13796 14320 16438 EV/EBITDA 22.35 18.95 14.88 11.94 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，1年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华