半年报点评：前驱体符合高预期 电池回收终迎绽放

公司研 究 半年报点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 前驱体符合高预期电池回收终迎绽放 ——格林美（002340.SZ）半年报点评电池化学品 事件： 近期，公司发布2022年半年报。22H1公司实现营业收入139.2亿元，同比增长 74%；实现归母净利润6.8亿元，同比增长26.77%；扣非净利润6.24亿元，同比增长25.83%。本期公司业绩符合我们的预期，上半年产销目标的小幅超额完成，为下半年产能释放关键期打下坚实基础。 点评： 持续聚焦电池材料业务，前驱体营收高速增长。公司持续聚焦电池材料业务的发展：22H1公司新能源电池材料业务纳得营收105.2亿元，同比增加88.7%，占总营收75.6%，同比提升5.9pct，为历年最高水平。其中，三元前驱体营收75.2 亿元，同比高增148%，营收占比首次超过公司总营收的1/2，达54%（2021年为49%）。 产能释放顺利，产销目标达成。公司规划22H1前驱体产销6.5万吨，实际产销6.6万吨，同比增长57%，小幅超额完成指标，为下半年产能释放冲击18万吨产销目标打下基础。 聚焦高镍产品，占比持续提升，技术保持领跑。公司6.6万吨前驱体产销量中包括8系及以上高镍产品4.7万吨，同比高增124%，占比71%（21H1为50%）；9系超高镍产品4.3万吨，同比高增156%，占比65%（21H1为40%）。同时，公司高镍核壳、中镍高压前驱体进入商业量产阶段，四元、五元、钠电材料等技术持续推进中，维持了公司技术上的领跑态势。 原料成本压低毛利率水平，背靠背定价保障单吨盈利。受原料价格影响，公司前驱体、四氧化三钴、正极材料的单吨成本均有显著上涨，使整体毛利率下降4.9pct至15.5%。但受益于背靠背的定价机制，单吨毛利维持稳定。前 驱体的单吨毛利为2.2万元/吨，与20-21年2.1-2.3万元/吨基本持平。 150万吨订单锁定长期需求，印尼镍矿投产扩产保障原料供给。公司本期与厦钨新能源签署22-26年45.5-54万吨的前驱体长约，未来5年前驱体订单需求达150万吨。22年6月印尼青美邦一期3万吨/年镍资源项目顺利竣工开始调试，二期项目启动规划设计；同时，公司计划在原项目基础上通过设计优化装备创新新增2.3万吨产能，总计7.3万吨/年。进一步保障公司前驱体镍钴原料的供应，同时有助于降低成本增强前驱体业务盈利能力。 磷酸铁锂产线投产，镍铁合金导入原料缓解镍压力。报告期内，公司年产2万吨磷酸铁锂产线建成投产，采用镍铁合金直接生产磷酸铁与硫酸镍。镍铁合金作为新型原料导入电池材料生产系统，有助缓解镍资源紧张。 电池回收规模高增。22H1公司城市矿山板块营收34亿元，同比增长40%，占比24%。其中，动力电池回收业务实现营收2.56亿元，同比增长364%。上半年回收拆解动力电池达8452吨（1.08GWh），已超21年全年总量（8407吨）， 是2020年全年回收拆解量的近8倍。即便营收与处理量高速增长，公司产能储 备仍然充裕，目前仅利用了5大再生利用基地21.5万吨/年产能的不足10%。 定向循环模式持续推广，加深公司与电池材料全生命周期的绑定。公司已与超560家车企及电池企业签署了回收合作协议，同时持续推广电池废料换材料的“定向循环”模式，继21年与亿纬锂能、孚能科技开展定向循环合作后，又与瑞普兰钧签署3万吨/年的定向循环战略合作协议。定向循环模式的不断推广，有望加深公司与电池材料全生命周期的绑定，在动力电池回收市场回收模式形成时期获得先发优势。 评级买入（维持） 2022年08月26日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 张远澄研究助理 SAC执业证书编号：S1660122020006 zhangyuancheng@shgsec.com 交易数据时间2022.8.26 总市值/流通市值（亿元）450/448 总股本（万股）509354.7 资产负债率（%）57.81 每股净资产（元）3.12 收盘价（元）8.83 一年内最低价/最高价（元）5.97/13.94 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《格林美首次覆盖报告：前驱体驱动业绩向前电池回收期待绽放》2022-05-17 锂回收产线投产，回收率领先行业。公司锂回收产能扩大至500吨/月，且锂回收率可达90%以上，高于行业平均的85%水平。 投资建议：公司上半年业绩符合预期，在订单充足原料保障的情况下，我们判断公司下半年亦能够顺利完成18万吨前驱体产销目标。公司动力电池材料及回收业务均实现高速增长，电池回收到前驱体生产的全链条定向循环模式逐渐清晰， 印尼镍矿顺利投产并规划扩产，原料供应由长协采购逐步向镍矿+回收过渡，提升保障性同时有望通过降本提升收益。预计公司2022年~2024年归母净利润分别为18.3亿、23.3亿、33.3亿元，对应EPS为0.36元、0.46元、0.65元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，电池技术路线变革，前驱体及电池回收市场竞争加剧，镍矿项目进展不及预期，新能源车需求不及预期等。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,466 19,301 35,525 45,815 57,582 增长率（%） -13.2% 54.83% 84.1% 29% 25.7% 归母净利润(百万元) 413 923 1,832 2,331 3,334 增长率（%） -43.9% 123.8% 98.4% 27.3% 43% 净资产收益率（%） 3.1% 6.49% 11.28% 12.8% 15.77% 每股收益(元) 0.09 0.19 0.36 0.46 0.65 PE 98.11 46.47 24.55 19.29 13.49 PB 3.17 2.97 2.77 2.46 2.13 资料来源：公司财报，申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 12466 19301 35525 45815 57582 流动资产合计 15132 17008 31661 40387 50633 营业成本 10389 15977 29811 38060 47289 货币资金 4423 3683 6395 8247 10365 营业税金及附加 67 90 179 223 285 应收账款 2546 4125 7424 9683 12102 营业费用 54 70 128 166 208 其他应收款 151 253 465 600 754 管理费用 550 663 1219 1572 1976 预付款项 1154 1477 3033 3873 4812 研发费用 489 805 1421 1833 2303 存货 5813 6265 12251 15283 19211 财务费用 516 669 722 1241 1636 其他流动资产 398 629 1146 1478 1857 资产减值损失 -4 -74 -70 -72 -71 非流动资产合计 14577 17380 22794 28616 33245 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 1131 1105 1032 1032 1032 投资净收益 29 187 187 187 187 固定资产 9119 10228 13902 18513 22683 营业利润 541 1151 2232 2876 4056 无形资产 1764 1809 1836 1869 1896 营业外收入 3 7 5 6 6 商誉 89 85 85 85 85 营业外支出 10 6 8 7 7 其他非流动资产 512 694 1277 1646 2069 利润总额 535 1153 2229 2875 4054 资产总计 29708 34388 54454 69004 83878 所得税 108 192 372 513 691 流动负债合计 13585 13899 28919 39510 48950 净利润 427 960 1858 2363 3363 短期借款 6643 5595 16130 24284 30856 少数股东损益 15 37 26 32 29 应付账款 499 744 1391 1775 2206 归属母公司净利润 413 923 1832 2331 3334 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 1870 2737 4235 5881 7690 一年内到期的非流动 1588 1390 1588 1588 1588 EPS（元） 0.09 0.19 0.36 0.46 0.65 非流动负债合计 2038 4676 7124 8100 9400 主要财务比率 长期借款 911 3837 6324 7300 8600 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 应付债券 498 0 0 0 0 成长能力 负债合计 15622 18575 36043 47610 58351 营业收入增长 -13.15% 54.83% 84.06% 28.96% 25.69% 少数股东权益 776 1584 1610 1642 1671 营业利润增长 -36.96% 112.60% 93.90% 28.85% 41.02% 实收资本（或股本） 4784 4784 5094 5094 5094 归属于母公司净利润增长 -43.90% 123.82% 98.41% 27.26% 43.01% 资本公积 5371 5445 5548 5548 5548 获利能力 未分配利润 3049 3890 5439 7420 10246 毛利率(%) 16.66% 17.22% 16.08% 16.93% 17.88% 归属母公司股东权益 13310 14228 16242 18255 21139 净利率(%) 3.43% 4.98% 5.23% 5.16% 5.84% 负债和所有者权益 29708 34388 53896 67507 81160 总资产净利润(%) 1.39% 2.68% 3.36% 3.38% 3.97% 现金流量表 单位:百万 ROE(%) 3.10% 6.49% 11.28% 12.77% 15.77% 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 偿债能力 经营活动现金流 854 742 -4037 673 1483 资产负债率(%) 53% 54% 67% 71% 72% 净利润 427 960 1858 2363 3363 流动比率 1.22 1.09 1.02 1.03 折旧摊销 812 916 1281 1764 1998 速动比率 0.77 0.67 0.64 0.64 财务费用 516 669 722 1241 1636 营运能力 应付帐款减少 24 -1579 -3299 -2259 -2419 总资产周转率 0.44 0.60 0.80 0.75 0.77 预收帐款增加 -181 0 0 0 0 应收账款周转率 5 6 6 5 5 投资活动现金流 -1483 -2973 -6458 -7273 -6323 应付账款周转率 23.02 31.06 33.28 28.94 28.93 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元） 长期股权投资减少 -271 26 73 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.09 0.19 0.36 0.46 0.65 投资收益 29 187 187 187 187 每股净现金流(最新摊薄) 0.22 -0.15 0.43 0.19 0.19 筹资活动现金流 1693 1531 12687 75