22H1迎驾增势延续，洞藏有望渐进升级

迎驾贡酒（603198） 公司研究/公司点评 22H1迎驾增势延续，洞藏有望渐进升级 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-08-26 收盘价（元） 56.64 近12个月最高/最低（元） 75.06/41.95 总股本（百万股） 800 流通股本（百万股） 800 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 453 流通市值（亿元） 453 主要观点： 事件描述： 公司公布2022年半年报：22H1公司实现营收25.30亿元，同比 +20.38%；归母净利润7.79亿元，同比+32.30%，归母扣非净利润7.48 亿元，同比+33.79%；实现经营活动产生的现金流净额1.83亿元，同比-26.99%。分季度看，22Q2公司实现营收9.54亿元，同比+1.8%，归母净利润2.29亿元，同比+3%，归母扣非净利润2.09亿元，同比 +4.2%；实现经营活动产生的现金流净额-3.48亿元，去年同期为1亿元，其中销售回款为9.70亿元，去年同期为10.84亿元。22Q2公司合 同负债为3.78亿元，环比减少0.90亿元，同比减少0.21亿元。 公司价格与沪深300走势比较 94% 62% 31% 0% 8/2111/212/225/228/22 -31% 迎驾贡酒沪深300 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.费用前置不改高增势能，洞藏有望渐进升级2022-03-16 2.生态酿造领军酒企，洞藏系列未来可期2022-01-28 产品结构持续优化，洞藏系列加速成长 22H1公司中高档/普通白酒营收分别为18.51/5.27亿元，分别同增 +33.68/-6.58%，中高档酒类收入占比增加6.79pct至77.85%。分季度看，22Q2中高档/普通白酒分别实现营收6.13/2.61亿元，分别同增 +3.76/-6.29%。毛利率方面，22H1公司毛利率提升2.4pct至68.27%，22Q2毛利率提升1.9pct至63.16%，系公司聚焦洞藏，产品结构持续优化，中高档白酒产品收入增长所致。分地区看，22Q2省内/省外收入5.35/3.39亿元，同比增速+10.78/-12.27%。我们预计22H1洞藏系列实现40%以上增速，洞9以上产品占比提升有望持续推高公司盈利水平。 费用投放有所增加，向上抬升品牌势能 期间费用方面，22H1公司销售/管理费用分别为2.36/0.96亿元，同比 +20.2/+1.6%；22Q2公司销售/管理费用分别为1.14/0.47亿元，同比 +12.2/+2.1%，系公司强化品牌建设和人才准备，广告宣传费、薪酬费增加所致。22H1公司研发费用率为1.2%，同比+0.18pct；22Q2公司研发费用率为1.7%，同比+0.51pct，主因公司提高酒体品质，加大研发投入。22H1公司净利率为30.95%，同比+2.65pct；22Q2公司净利率为24.17%，同比+1.06pct。我们认为，洞6/9已具备较为坚实的大众消费基础，迎来投入收获期，加大品牌及人才建设投入有望加速培育洞藏系列高线产品洞16/20，拔高品牌势能。 省内发展助力徽酒升级，洞藏结构有望渐进上行 截至2022年7月，安徽省重点项目合计完成投资12549.4亿元，新开 工项目2866个、竣工项目1259个，投资同比增长8.5%，高于全国2.8 个百分点，居全国第11位、长三角第2位。省内有效投资对稳定经济增长、优化供给结构起关键作用，经济的高质量发展将支撑徽酒升级，带动200元+主流价格带向300+元跃升。考虑到安徽省经济基本面长期向好的发展趋势，次高端价位带依然具备较大的升级扩容空间。我们认为，凭借洞6/9放量后积累的大众消费基础，公司有望把握徽酒次高端扩容主线，驱动洞16/20快速成长。 投资建议 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 目前，洞藏系列产品渠道利润依旧相对可观，洞6/9终端自点率逐步提升，大众消费氛围已成，乘省内次高端升级扩容红利，洞16以上产品有望加速放量。我们预计2022-2024年公司营收分别为56.81/69.19/82.81亿元，同比增长24.1%/21.8%/19.7%。归母净利润为17.22/21.54 /27.02亿元，同比增长24.6%/25.1%/25.4%，EPS分别为2.15/2.69/3.38，对应PE分别为26.31/21.04/16.77，维持“买入”评级。 风险提示 疫情散播风险，宏观经济不及预期风险，省内竞争加剧风险。  重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4577 5681 6919 8281 收入同比（%） 32.6% 24.1% 21.8% 19.7% 归属母公司净利润 1382 1722 2154 2702 净利润同比（%） 45.0% 24.6% 25.1% 25.4% 毛利率（%） 67.5% 69.1% 69.9% 70.7% ROE（%） 23.2% 24.7% 26.9% 28.9% 每股收益（元） 1.73 2.15 2.69 3.38 P/E 40.14 26.31 21.04 16.77 P/B 9.32 6.50 5.66 4.85 EV/EBITDA 28.38 18.34 14.55 11.57 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6511 8450 9620 12128 营业收入 4577 5681 6919 8281 现金 757 1117 1857 2577 营业成本 1486 1758 2080 2424 应收账款 50 79 91 97 营业税金及附加 701 852 1052 1242 其他应收款 7 16 13 23 销售费用 445 568 657 745 预付账款 6 12 14 16 管理费用 196 236 287 331 存货 3499 4900 5152 6700 财务费用 -3 -4 -4 -5 其他流动资产 2192 2326 2494 2715 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2117 2132 2214 2293 公允价值变动收益 14 1 2 2 长期投资 5 5 5 5 投资净收益 71 74 76 83 固定资产 1669 1762 1835 1909 营业利润 1812 2317 2889 3593 无形资产 118 116 114 113 营业外收入 8 6 7 8 其他非流动资产 325 249 259 265 营业外支出 1 18 14 10 资产总计 8628 10582 11834 14421 利润总额 1819 2305 2882 3591 流动负债 2502 3447 3657 4889 所得税 433 576 720 880 短期借款 0 0 0 0 净利润 1387 1729 2161 2711 应付账款 552 913 763 1123 少数股东损益 5 7 8 9 其他流动负债 1950 2535 2894 3766 归属母公司净利润 1382 1722 2154 2702 非流动负债 139 139 139 139 EBITDA 1931 2410 2987 3693 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.73 2.15 2.69 3.38 其他非流动负债 139 139 139 139 负债合计 2641 3586 3795 5028 主要财务比率 少数股东权益 23 29 37 46 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 800 800 800 800 成长能力 资本公积 1304 1304 1304 1304 营业收入 32.6% 24.1% 21.8% 19.7% 留存收益 3861 4863 5899 7243 营业利润 42.4% 27.9% 24.7% 24.4% 归属母公司股东权 5964 6966 8002 9347 归属于母公司净利 45.0% 24.6% 25.1% 25.4% 负债和股东权益 8628 10582 11834 14421 获利能力毛利率（%） 67.5% 69.1% 69.9% 70.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 30.2% 30.3% 31.1% 32.6% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 23.2% 24.7% 26.9% 28.9% 经营活动现金流 1517 1207 2051 2265 ROIC（%） 21.9% 24.0% 26.2% 28.2% 净利润 1387 1729 2161 2711 偿债能力 折旧摊销 208 172 181 190 资产负债率（%） 30.6% 33.9% 32.1% 34.9% 财务费用 0 0 0 0 净负债比率（%） 44.1% 51.3% 47.2% 53.5% 投资损失 -71 -74 -76 -83 流动比率 2.60 2.45 2.63 2.48 营运资金变动 28 -631 -219 -553 速动比率 0.88 0.77 0.93 0.85 其他经营现金流 1325 2370 2385 3263 营运能力 投资活动现金流 -1332 -126 -195 -188 总资产周转率 0.57 0.59 0.62 0.63 资本支出 -251 -193 -266 -268 应收账款周转率 85.92 88.24 81.63 88.24 长期投资 -1146 -4 -5 -4 应付账款周转率 2.67 2.40 2.48 2.57 其他投资现金流 65 71 76 84 每股指标（元） 筹资活动现金流 -562 -720 -1117 -1357 每股收益 1.73 2.15 2.69 3.38 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 1.90 1.51 2.56 2.83 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.46 8.71 10.00 11.68 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 40.14 26.31 21.04 16.77 其他筹资现金流 -562 -720 -1117 -1357 P/B 9.32 6.50 5.66 4.85 现金净增加额 -376 360 739 720 EV/EBITDA 28.38 18.34 14.55 11.57 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，1年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者