二季度表现略超市场预期，凝胶类注射产品增长提速

核心观点 二季度表现略超市场预期，凝胶类注射产品增长提速 公司22H1实现营业收入8.85亿元，同比增长39.7%，实现归母净利润5.91亿元，同比增长38.9%；单Q2看，公司实现营业收入4.54亿元，同比增长 21.41%，实现归母净利润3.11亿元，同比增长22.05%，略超市场预期，在疫情背景下表现优异。 溶液类注射产品（主要是嗨体）稳健增长，凝胶类注射产品增长提速。1）22H1公 司溶液类注射产品实现营业收入6.4亿元，同比增加35.12%。我们预计熊猫针驱动增长，颈纹类产品保持稳健。2）凝胶类注射产品实现营业收入2.4亿元，同比增加 59.7%快速增长，预计主要系濡白天使产品放量。3）埋植线实现营业收入266.7 万，同比增加11%。 22Q2公司毛利率、净利率水平继续保持高位。1）毛利率：22Q2公司实现毛利率94.3%，同比提升0.6pct，其中溶液类/凝胶类分别同比增长0.34/2.74pct。2）费用率：22Q2公司销售/管理/研发费用率分别为7.1%/3.6%/7.8%，同比增长-2.0/-0.2/+2.3pct，控费能力较强。3）归母净利率：22Q2为68.4%，同比持平。 短期看，在Q2疫情背景下，公司仍然交出超预期表现，并且通过组织线上学术推广、线上培训等在线营销方式，将外部环境对公司业务的影响最小化，公司全轩课堂注册认证医生已超过1,2000人，关注用户超30,000人，学术品牌影响力持续增强。 展望未来，嗨体仍有较大发展空间，而濡白天使、熊猫针在下半年有望继续驱动新增长；储备在研产品中，公司肉毒素（Ⅲ期临床试验阶段）、利拉鲁肽注射液（Ⅰ期临床试验阶段）等产品均有望实现增长接力。我们看好医美行业的渗透率持续提升，以及消费人群的加速扩容，随着行业不合规产品出清，公司竞争优势将得到持续提升。 盈利预测与投资建议 考虑到疫情影响不确定性，我们调整盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为 6.65、9.59和12.66元（原2022-2024为6.89、9.72和12.71元），DCF目标估值 616.95元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、理财产品逾期风险 公司研究|中报点评爱美客300896.SZ 买入（维持） 股价（2022年08月25日）561.38元目标价格616.95元 行业医药生物 52周最高价/最低价665.35/389.43元总股本/流通A股（万股）21,636/8,858A股市值（百万元）121,460国家/地区中国 报告发布日期2022年08月26日 1周1月3月12月绝对表现2.61-615.75-4.73相对表现1.58-3.1116.7617.55沪深3001.03-2.89-1.01-22.28 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 刘恩阳010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)7091,4482,1843,1864,218 同比增长(%)27.2%104.1%50.9%45.9%32.4% 年报业绩亮眼，2022年有望继续高歌猛进！ 2022-03-12 营业利润(百万元)5031,1271,6822,4243,198 同比增长(%)43.6%124.1%49.3%44.2%31.9% 归属母公司净利润(百万元)4409581,4382,0752,738 同比增长(%)43.9%117.8%50.1%44.3%32.0% 每股收益（元）2.034.436.659.5912.66 毛利率(%)91.8%93.7%94.3%94.3%94.4%净利率(%)62.0%66.2%65.8%65.1%64.9% 净资产收益率(%)16.9%20.0%26.0%31.3%34.3%市盈率269.6123.882.557.243.3 市净率26.223.619.716.413.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 国内医美巨头成长进行时2022-02-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 考虑到疫情影响不确定性，我们调整盈利预测（主要下调了收入，上调了毛利率），预测2022- 2024年每股收益分别为6.65、9.59和12.66元（原2022-2024为6.89、9.72和12.71元）；与此同时，我们看好濡白天使、熊猫针等产品长期发展和销量增长，给予DCF目标估值616.95元，维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC （%） 7.88% 795.17 863.58 960.02 1,106.20 1,353.92 8.38% 720.19 774.30 848.54 956.68 1,128.84 8.88% 655.85 699.14 757.16 838.96 962.94 9.38% 600.20 635.17 681.10 744.11 835.90 9.88% 551.69 580.18 616.95 666.23 735.72 10.38% 509.13 532.52 562.25 601.29 654.86 10.88% 471.58 490.91 515.14 546.43 588.35 11.38% 438.26 454.34 474.25 499.55 532.79 11.88% 408.56 422.00 438.47 459.12 485.77 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.63% 债务利率rd 4.5% 无杠杆影响的β系数 1.10 WACC 9.88% 市场收益率Rm 9.33% 股权投资成本（Ke） 10.61% 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,456 3,264 4,924 7,182 9,507 营业收入 709 1,448 2,184 3,186 4,218 应收票据、账款及款项融资 30 72 109 159 211 营业成本 58 91 124 181 235 预付账款 6 15 22 32 43 营业税金及附加 4 7 10 15 19 存货 27 35 47 69 90 销售费用 71 156 232 331 434 其他 857 418 423 429 436 管理费用及研发费用 105 167 249 350 456 流动资产合计 4,376 3,803 5,525 7,872 10,286 财务费用 (14) (52) (61) (65) (74) 长期股权投资 34 1,001 1,001 1,001 1,001 资产、信用减值损失 1 3 3 3 3 固定资产 142.9 142.9 368 642 827 公允价值变动收益 2 27 30 30 30 在建工程 0 0 249 324 262 投资净收益 15 18 18 18 18 无形资产 10 12 12 11 11 其他 2 5 5 5 5 其他 70 306 205 204 203 营业利润 503 1,127 1,682 2,424 3,198 非流动资产合计 257 1,462 1,835 2,182 2,304 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 4,633 5,265 7,360 10,054 12,590 营业外支出 0 5 5 5 5 短期借款 0 0 1,116 2,584 3,614 利润总额 503 1,122 1,677 2,420 3,193 应付票据及应付账款 5 9 12 17 22 所得税 69 165 240 346 457 其他 85 170 177 185 194 净利润 433 957 1,437 2,074 2,737 流动负债合计 90 179 1,304 2,787 3,831 少数股东损益 (6) (0) (1) (1) (1) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 440 958 1,438 2,075 2,738 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.03 4.43 6.65 9.59 12.66 其他 12 57 40 40 40 非流动负债合计 12 57 40 40 40 主要财务比率 负债合计 101 235 1,344 2,827 3,871 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 (3) 0 (1) (2) (3) 成长能力 实收资本（或股本） 120 216 216 216 216 营业收入 27.2% 104.1% 50.9% 45.9% 32.4% 资本公积 3,545 3,411 3,411 3,411 3,411 营业利润 43.6% 124.1% 49.3% 44.2% 31.9% 留存收益 869 1,406 2,390 3,601 5,095 归属于母公司净利润 43.9% 117.8% 50.1% 44.3% 32.0% 其他 0 (4) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,531 5,030 6,016 7,227 8,719 毛利率 91.8% 93.7% 94.3% 94.3% 94.4% 负债和股东权益总计 4,633 5,265 7,360 10,054 12,590 净利率 62.0% 66.2% 65.8% 65.1% 64.9% ROE 16.9% 20.0% 26.0% 31.3% 34.3% 现金流量表 ROIC 16.2% 19.2% 22.8% 23.8% 24.2% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 433 957 1,437 2,074 2,737 资产负债率 2.2% 4.5% 18.3% 28.1% 30.7% 折旧摊销 11 12 26 52 78 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (14) (52) (61) (65) (74) 流动比率 48.75 21.30 4.24 2.82 2.69 投资损失 (15) (18) (18) (18) (18) 速动比率 48.45 21.10 4.20 2.80 2.66 营运资金变动 3 (10) (52) (75) (75) 营运能力 其它 8 54 (43) (30) (30) 应收账款周转率 31.8 28.3 24.1 23.7 22.8 经营活动现金流 426 943 1,289 1,937 2,617 存货周转率 2.3 2.