疫情之下韧性较强，技术赋能推动业绩增长

投资要点 事件：公司发布]2022年半年报，2022H1实现营收44.1亿元，同比增长39.6%； 归母净利润为1.3亿元，同比增长27.7%；Q2单季度看，实现营收22.2亿元，同比增长30.0%，归母净利润为0.8亿元，同比增长23.0%。 疫情之下，灵活用工业务仍实现逆势高增长。1）灵活用工业务：公司灵活用工业务在技术持续赋能、招聘匹配效率不断提升等多重作用下，营收实现较快增长。2022H1营收达38.4亿元，同比增长52.4%，毛利率为7.1%，同比减少0.3个百分点。2）中高端人才访寻：受国内疫情反复影响，营收增速放缓，2022H1营收3.8亿元，同比增长19.3%，毛利率为37.4%，同比减少0.8个百分点。3）招聘流程外包：2022H1营收0.6亿元，同比减少4.7%，毛利率为29.4%，同比减少10.9个百分点。 业务占比变化毛利率有所下滑，期间费用率呈下降趋势。由于灵活用工业务营收占比持续提升，故公司整体毛利率水平有所下滑。2022H1公司毛利率为9.9%，同比下降0.7个百分点，净利率为3.8%，同比基本保持不变。2022H1公司期间费用率为5.2%，管理、财务费用率分别为2.9%、0.1%，同比下降0.5、0.1个百分点，销售费用率为2.3%，同比增加0.1个百分点。得益于规模效应及数字化管理提效赋能，公司运营效能不断提升，期间费用率下降趋势明显。 持续进行研发投入，进一步完善“技术+平台＋服务”产品生态。2022H1公司研发费用为0.2亿元，占总营收的比例为0.5%；公司在技术及信息化费用投入共计8370万元，同比增长139.7%，公司通过各类平台及技术产品链接2万余家客户，运营招聘岗位76000余个，链接生态合作伙伴8000余家，其中医脉同道平台已有85余万候选人，注册企业用户21000余个，月活MAU达42万。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.20、4.51、6.45亿元，未来三年归母净利率复合增长率36.7%，给予公司2023年22倍PE，对应目标价50.38元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：人力资源服务政策变动风险、市场竞争加剧风险、疫情反复风险、灵活用工业务增速不及预期。 指标/年度 1灵活用工龙头，数字化建设持续赋能 1.1国内领先的人力资源服务商，三大业务同步发展 科锐国际是国内领先的人力资源整体解决方案提供商，为国内首家登陆A股的人力资源服务企业。北京科锐信息咨询有限责任公司于1996年在北京成立，公司成立之初主要从事中高端人才访寻业务；2005年公司率先在国内推出招聘流程外包（RPO）业务；公司于2014年先后获得经纬投资、摩根士丹利的投资，并通过收购康肯、速聘、安括中国等公司实现快速扩张；2017年公司正式从创业板上市。公司在业界具有较高的行业地位和品牌知名度，现为国内领先的人力资源服务商。 图1：公司为国内领先的人力资源整体解决方案提供商 目前公司的主营业务可分为灵活用工、中高端人才访寻和招聘流程外包三大板块。公司通过构建“技术+平台+服务”的商业模式，在20+个细分行业及领域为客户提供、灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包等人力资源全产业链服务，为企业人才配置与业务发展提供一体化支撑，公司三大主营业务稳步发展。 表1：公司三大主营业务 图2：公司灵活用工业务占比逐年提升 1）公司灵活用工业务营收增长强劲。公司灵活用工业务在服务中台、技术中台的持续技术赋能、后厂招聘匹配效率不断提升等多重作用下，营收实现较快发展。2021年营收达59.3亿元，同比增长90.6%，毛利率为8.1%，同比减少1.1个百分点； 2022H1营收达38.4亿元，同比增长52.4%，毛利率为7.1%，同比减少0.3个百分点。 2）中高端人才访寻为公司的第二大业务，受国内疫情反复影响，营收增速放缓。公司中高端人才访寻业务在半导体、云计算、新能源、电子制造、人工智能等领域不断实现突破，2021年营收7.0亿元，同比增长51.7%，毛利率为37.2%，同比增加0.8个百分点；2022H1营收3.8亿元，同比增长19.3%，毛利率为37.4%，同比减少0.8个百分点。 3）公司招聘流程外包业务毛利率水平较高。公司为国内招聘流程外包领域先驱，能够充分整合多种内外部产品资源优势，2021年营收1.5亿元，同比增长31.1%，毛利率为43.2%，同比减少1.3百分点；2022H1营收0.6亿元，同比减少4.7%，毛利率为29.4%，同比减少10.9个百分点。 4）公司技术服务业务主要为医脉同道、科锐才到云、禾蛙等产品，目前营收占比较低，尚处于高速发展阶段。 图3：公司三大业务营收（单位：亿元） 图4：公司招聘流程外包业务毛利率保持较高水平 1.2运营效能不断提升，助力业绩大幅增长 公司运营效率提升，2021年营收增长显著。数字化管理与技术赋能加持，公司运营效能不断提升，营收实现大幅增长，2021年公司实现营收70.1亿元，同比增长78.3%；归母净利润为2.5亿元，同比增长35.6%；2022H1公司营收为44.1亿元，同比增长39.6%；归母净利润为1.3亿元，同比增长27.7%。 图5：公司2022H1营收增速放缓 图6：公司归母净利润水平稳步提升 公司业务以国内为主，增持Investigo 10%股权强化海外战略布局。2022H1中国大陆地区营收为33.3亿元，占比达75.5%，港澳台及海外地区营收合计为10.8亿元，占比24.5%。 2022年5月27日，公司发布公告增持控股子公司Investigo 10%股权，持股比例达62.5%。 Investigo的客户主要为英国国内及欧洲中小企业客户，Investigo占公司港澳台及海外业务的营收占比为94.3%，此次增持将进一步强化公司的海外战略布局。 图7：2022H1公司以国内业务为主 灵活用工业务占比逐年提升，毛利率有所下滑。2021年，公司毛利率为11.5%，同比下降2.1个百分点；2022H1公司毛利率为9.9%，同比下降0.7个百分点。2021年公司净利率为4.2%，同比下降1.1个百分点；2022H1净利率为3.8%，同比基本保持不变。由于灵活用工业务毛利率较低，且营收占比持续提升，故公司整体毛利率水平有所下滑。 得益于规模效应及数字化提效赋能，公司期间费用率下降明显。2021年，公司期间费用率为6.2%，细分来看，销售、管理费用率分别为2.4%、3.6%，同比下降0.1、1.3个百分点；财务费用率为0.2%，同比增加0.3个百分点；2022H1公司期间费用率为5.2%，管理、财务费用率分别为2.9%、0.1%，同比下降0.5、0.1个百分点，销售费用率为2.3%，同比增加0.1个百分点。得益于规模效应及数字化管提效赋能，公司运营效能不断提升，期间费用率下降趋势明显。 图8：公司毛利率呈下滑趋势 图9：公司期间费用率较低 公司重视研发创新，研发人员数量大幅提高。公司持续加大对信息化建设及数字化转型的投入，使得研发人员数量及研发支出增幅较大。2021年公司研发费用为0.4亿元，占总营收的比例为0.6%，公司研发人员数量为339人，同比增加74.7%，研发人员占比为10.0%，同比增加2.8个百分点；2022H1公司研发费用为0.2亿元，占总营收的比例为0.5%。 图10：公司研发费用率持续提升 图11：研发人员数量大幅提高 1.3股权结构清晰稳定，股权激励促进公司良性发展 科锐国际股权结构清晰稳定，两位实控人合计间接持有公司18.3%的股份。公司的控股股东为霍尔果斯泰永康达创业投资有限公司，两大创始人高勇与李跃章是公司的实际控制人，两位实控人通过泰永康达间接持有公司18.3%的股份。天津奇特为公司员工持股平台，2019年10月起，公司多次对高管、核心员工实行以股权激励计划为主的长期利益机制，保障核心团队、骨干员工稳定性及积极性。 图12：公司股权结构清晰 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：2022年上半年，公司在国内局部疫情冲击下，公司灵活用工业务仍保持52.4%的营收增速，随着市场需求的逐步释放，我们预计公司灵活用工业务的高增长趋势仍将持续，我们预计2022-2024年公司灵活用工业务实现营收同比增速55%/50%/40%，对应收入分别为91.9/137.9/193.1亿元；随着灵活用工市场认可度的提升，毛利率将实现稳步上升，2022-2024年预计分别为7.2%/7.2%/7.3%。 假设2：公司中高端人才访寻及招聘流程外包业务在2022年上半年受疫情冲击较为明显，随着疫情影响逐渐消化，我们预计今年下半年有望实现较快修复。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年收入拆分预测如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业中与科锐国际业务相近的外服控股、同道猎聘作为可比公司，外服控股为国内综合型人力资源服务龙头企业，同道猎聘为国内最大的专注于中高端人才的线上服务平台，提供线上和离线招聘服务，2家可比公司2022-2024年平均PE分别为21.23、16.86、13.69。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.20、4.51、6.45亿元，未来三年归母净利率复合增长率36.7%。公司为灵活用工领域龙头企业，最先受益于灵活用工市场高景气，给予一定龙头溢价，给予公司2023年22倍PE，对应目标价50.38元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（截止至2022年8月25日） 3风险提示 1）人力资源服务政策变动风险。 2）市场竞争加剧风险。 3）疫情反复风险。 4）灵活用工业务增速不及预期。