塔筒产能加速扩张，发电规模持续增长

投资要点 业绩总结：公司]2022年上半年实现营业收入12.2亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降45.6%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比下降45.9%；EPS为0.2元。2022年二季度实现营收7.8亿元，同比增长9.3%； 归母净利润0.9亿元，同比下降26.8%。 Q2盈利环比改善，看好新能源装机持续提升带动的盈利恢复。2022H1，公司期间费用率管控良好，同比下降2.4pp；2022Q2，公司毛利率为28.1%，环比增长3.5pp；净利率为11.9%，环比增长5.5pp，二季度盈利水平环比回升。 2022H1我国新增风电装机12.9GW，预计全年超50GW，装机量的快速提升有望带动公司塔筒销售收入增长，预计公司2022年市场份额有望超9%。 基地布局广泛，产能储备将超100万吨。2020年陆风“抢装潮”后，为防止陆上风电建设规模下降对塔筒销量产生较大影响，公司顺应海上风电发展趋势，自北向南建成三个海工装备基地。截至2022H1，公司已在山东、新疆、吉林等地建成投产11个生产基地，合计产能约59.1万吨，另有在建产能24万吨及东营海工基地待建产能10万吨、技改项目新增产能8万吨。全部达产后，公司共有产能101.1万吨，其中海风基地产能达66万吨，陆风基地产能达35.1万吨。 纵向延伸产业链，电站运营业务有效支撑业绩增长。2021年，公司积极推进产业链拓展，新能源发电业务实现营收4.9亿元，同比增长87.5%。截至2022H1，公司共持有新能源发电业务规模约481.8MW，上半年实现营收2.8亿元，同比增长23.3%。根据2022年3月募投公告，公司拟为天能重工武川150MW风电项目投资7.9亿元，继续加大新能源并网发电业务的规模，有望凭借发电业务高毛利率的优势，带动提升公司整体毛利率水平。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为51.9亿元、70.8亿元、83.4亿元，未来三年归母净利润将保持40.5%的复合增长率。公司加强制造板块产能区域布局、扩张电站运营板块并网规模，长期来看业绩有望充分兑现。给予公司2023年15倍PE，对应目标价15.45元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风电订单需求下降明显、公司产能利用率下降的风险；钢材价格大幅上涨，侵蚀公司利润的风险；疫情反复导致投产进度不及预期的风险。 指标/年度 1风机塔筒领先企业，发电业务打造第二增长曲线 青岛天能重工股份有限公司（简称“天能重工”）成立于2006年，于2016年11月深交所上市。公司自成立至今一直从事陆上风电塔筒、海上风电塔筒及基础管桩、陆上风电锚栓等风电设备的制造和销售，目前已发展成为风机塔筒生产的龙头企业之一。同时，公司坚持塔筒制造业务与新能源发电业务的“双轮驱动战略”，积极向下游新能源产业进行延伸，储备、投资建设并持有运营风力发电场、光伏发电站业务。 公司前身为青岛泰胜电力工程机械有限公司，自2006年起即专注于风电设备制造领域，是国内专业的风机塔筒生产商。上市后，公司于2017年起积极进行战略转型和产业链拓展，主营业务从塔筒制造逐步拓展至风电场、光伏电站的建设运营。截至2021年末，公司已持有新能源发电业务规模约481.8MW，其中光伏118MW，风电363.8MW。 图1：天能重工历史沿革 公司为风机塔筒龙头企业，主业突出。公司以风机塔筒起家，并逐步开拓下游新能源发电业务。公司产品可分为风电设备制造和新能源发电两大板块。其中，风电设备制造板块以塔筒为主，截至2021年末，公司在全国共有13个生产基地（含在建），合计产能共83.1万吨；新能源发电涉及光伏发电项目及风电场项目，未来公司计划继续加大对新能源发电业务的投入力度，重点提升公司风力发电场的持有规模。 图2：风机塔筒为主，拓展发电业务 国有控股公司，股权结构清晰。公司实际控制人为珠海市国有资产监督管理委员会，系国有企业。截止2022H1，珠海市国资委通过控股珠海港控股集团有限公司持股上市公司28.6%股份。公司直接控股子公司达32家，自开展新能源发电业务后，公司除了自建电站，还陆续通过收购公司获取光伏、风电电站资产并得到电站建设运营的相关经验。 图3：公司股权结构及子公司（截止2022H1） 表1：公司收购电站资产 2公司经营状况良好，盈利能力受上游影响波动 积极进行产能布局，营收规模持续扩大。2017年至2021年，公司营收从7.4亿元增长至40.8亿元，CAGR达53.3%。公司积极发展塔筒主业并进行纵向产业链的延伸，实现了业绩的快速增长。2021年受益于海风“抢装潮”及公司对三个海工装备基地的提前布局，总产能约为83.1万吨（含在建），营收同比增长19.2%。2022年上半年，风机塔架制造板块实现销售约10.2万吨，同比增长8.3%；电站运营板块新能源发电业务规模约481.8MW，同比增长346.1%。公司实现营收12.2亿元，同比增长14.5%。 受宏观环境影响较大，2022H1归母净利润大幅下滑。2017年至2021年，公司归母净利润从1亿元增长至4亿元，CAGR达42.6%。2021年受原材料价格上涨及市场竞争压力增加等因素影响，公司归母净利润同比下降7.5%。2022年上半年，公司对试运行销售相关的收入和成本进行了追溯调整，叠加疫情影响下运输费用增加，参与市场交易电厂增多、抢装期后市场竞争加剧等因素的影响，实现归母净利润1.2亿元，同比下降45.6%。 图4：2022H1营业收入同比增长14.5% 图5：2022H1归母净利润同比下降45.6% 毛利率及净利率均有所下降，费用率管控优异。2022年上半年，公司销售毛利率为26.9%，同比下降9.2pp；销售净利率为10%，同比下降5.5pp，受运费等成本上升及电价市场化改革加速后收入下降等影响，公司整体盈利能力有所下降。2022年上半年，公司销售费用率为0.4%，同比下降0.3pp；管理费用率为7.9%，同比下降1.1pp；财务费用率为7.2%，同比下降1.1pp。 图6：销售毛利率、销售净利率均有所下降 图7：三费率均同比下降 全球风电市场有望加速发展。风能发电凭借装机容量大、环保成本低等优势受到各国广泛重视。2021年全球新增风电装机93.6GW，其中陆风新增72.5GW，海风新增21.1GW，为历史第二高年份。根据GWEC预测，到2026年全球风电新增装机预计为128.8GW，CAGR为6.6%，其中陆风为97.4GW，海风为31.4GW。但根据阶段性目标，2022-2030年的理想CAGR应保持17.5%以上，全球风机装机速度有望进一步加快。 我国是世界最大风电市场，开启平价新周期。我国拥有丰富风力资源，叠加政策面持续向好，2021年我国新增风电装机47.6GW，全球占比超50%，其中陆风新增30.7GW，海风新增16.9GW，受益海风抢装潮装机同比增长452.3%。2022年我国风电进入平价时代，1-5月新增装机34GW，预计全年超50GW，并且伴随强劲的招标和项目进度推进顺利，未来装机量有望快速提升。 图8：预计2021-2026年全球风机新增装机CAGR为6.6% 图9：预计2022年我国风机新增装机超50GW 塔筒需求受益海风装机提升，大型化趋势显著。塔筒在风力发电机组中起支撑作用，同时吸收机组震动。通常情况，塔筒的高度约为叶轮直径的1-1.5倍，随着风机大型化的发展趋势，也对塔筒的大型化、轻量化提出了更高的技术要求。此外，受塔筒运输半径的影响，未来塔筒增量将主要来自海风装机量的提升，海风需求高增将带动塔筒市场规模扩大。 图10：塔筒高度受风机功率提升而增大 图11：2017-2021年我国塔筒规模CAGR约为16.8%（不含桩基） 塔筒行业集中度低，提升空间广阔。由于塔筒据有技术壁垒低、运输成本高等特点，行业集中度较低，2020年行业CR4为31.3%，公司市场份额为6.5%，位居第四。2022年上半年，公司塔筒实现营业收入9.2亿元，同比增长22.5%。随着“十四五”九大清洁基地及四大海风基地规划提出后，风机大型化趋势显著，带动塔筒行业技术壁垒上升，下游客户更青睐与头部厂商合作，加速行业尾部出清，市场集中度有望提高。 图12：塔筒行业主要公司塔筒业务营业收入对比（百万元） 塔筒市场空间广阔，公司市场份额有望进一步提升。在风机大型化趋势下，风机单机容量的提升会对零部件成本呈现摊薄趋势，根据风能协会的历史数据，假设未来几年风机单机每提升1MW，单GW塔筒用量下降幅度不变。预计2022年我国陆风/海风平均单机容量分别约为3.6/6MW，对应单GW塔筒用量分别为7.1/27万吨/GW（海风含桩基），得出全年塔筒用量约为554万吨，2025年有望达810万吨，CAGR为13.5%。结合公司产能扩张计划，公司2022年市场份额有望超9%。 表2：公司塔筒市场份额测算 新能源发电业务收入增幅明显，双轮驱动战略提升整体盈利水平。2018年至2021年，公司新能源发电业务营收由0.8亿元增长至4.9亿元，复合增长率达39.7%。2022年上半年，公司发电业务营业收入为2.8亿元，占比进一步提升至23.3%。我们认为，未来随着东营新建年产20万吨海工基地的投产以及江苏、广东等基地技改项目的推进，公司有望进一步提升塔筒业务市占率。同时，公司积极拓展新能源发电业务，毛利率有望长期维持高水平。 图13：2022H1公司发电营收占比提升至23.3%（百万元） 图14：公司毛利率高于同行业可比公司 工暂未披露2022年中报 2021年公司对工厂布局进一步优化，年内累计在全国建成投产11个生产基地，合计产能59.1万吨。2022年3月，公司发布定增公告：募集不超过2.1亿元投资武川风电项目、东营塔筒项目以及江苏、吉林等技改项目。由于生产线技改会增加原有基地产能，因此募投项目全部达产后公司陆风基地产能将达35万吨以上，海风基地达66万吨以上，海风业务产能充足，为塔筒市场份额提升提供充足保障。 表3：公司募投5个项目扩大产能 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司新项目如期投产，产销率达95%以上。 假设2：公司加速海工基地建设，海上风机塔筒产能快速扩张，预计2022-2024年公司风机塔筒产能分别为63/83/100万吨，销量有望达50/70/85万吨。 假设3：公司坚持“塔筒+新能源发电”双轮驱动战略，光伏电站及风力发电场有望加速并网，预计2022-2024年光伏电站并网增速为50%/30%/20%，风力发电场并网增速为20%/50%/30%，发电单价每年下降0.01元/W。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表4：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取风电塔筒行业内三家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为21、15、14倍。公司加强制造板块产能区域布局、扩张电站运营板块并网规模，长期来看业绩有望充分兑现。预计公司2022-2024年公司EPS分别为0.65元、1.03元、1.36元，给予公司2023年15倍PE，对应目标价15.45元，首次覆盖给予“买入”评级。 表5：可比公司估值 4风险提示 1）风电订单需求下降明显、公司产能利用率下降的风险； 2）钢材价格大幅上涨，侵蚀公司利润的风险； 3）疫情反复导致投产进度不及预期的风险。