洋河股份中报点评：扣非净利率同比稳步向上，经销商贡献持续提升

洋河股份（002304） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 洋河股份中报点评：扣非净利率同比稳步向上，经销商贡献持续提升 买入（维持） 2022年08月28日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 25,350 30,420 35,835 41,282 同比 20% 20% 18% 15% 归属母公司净利润（百万元） 7,508 9,367 11,074 12,855 同比 0.34% 25% 18% 16% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 4.98 6.22 7.35 8.53 P/E（现价&最新股本摊薄） 35.01 28.06 23.74 20.45 股价走势 洋河股份沪深300 事件：公司22H1营收189.08亿元，同比+21.65%；归母净利润68.93亿元，同比+21.76%；扣非后归母净利润66.43亿元，同比+28.54%。 投资要点 预收款仍好，经销商贡献持续提升。公司22H1营收189.08亿元，同比 +21.65%；归母净利润68.93亿元，同比+21.76%；扣非后归母净利润 66.43亿元，同比+28.54%。截至Q2末，公司有合同负债79.08亿元，同比增加24亿元，预收款表现仍好。分产品来看，22H1中高档系列收入162.0亿元，同比+29.05%，持续保持快增，其中我们预计海之蓝同比增速超过40%，M6+同比增长在20-30%左右。分市场看，22H1省内收入86.1亿元，同比+19%，有经销商2845家，单个经销商贡献302万元，同比+33%；省外收入99.1亿元，同比+25%，有经销商4924家，单个经销商贡献额201万元，同比+52%。 费率保持相对平稳，扣非净利率同比提升。22Q2公司毛利率66.51%，同比下降4.3pct，我们预计主要系蓝色经典产品系列结构变化所致，今年整体受疫情影响，海之蓝的表现亮眼。22Q2销售费用率和管理费用率分别为10.67%和8.23%，分别同比下降2.8pct和0.54pct，公司综合 实现扣非归母净利润率为29.7%，同比+2.7pct。 “品质革命”持续走深，渠道精细化管理更上一层，积极应对疫情影响。上半年公司在产品端实现新版海之蓝的焕新上市、梦之蓝手工版（大师）荣耀登场，整体进一步推动公司产品的品质持续提升和更加清晰的产品线规划。渠道端，从去年的营销架构深度调整到今年3-4月份“大干70 天”，精细化管理渠道的效果持续向好，公司也积极应对疫情带来的影响，帮扶经销商持续向前。 盈利预测与投资评级：海之蓝焕新上市、梦之蓝手工版荣耀登场，公司“品质革命”持续走深，我们维持公司2022-2024年归母净利润为93.67/110.74/128.55亿元，同比+25%/18%/16%，当前市值对应PE为28/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、疫情影响超预期、新产品打造不及预期 11% 8% 5% 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% -22% 2021/8/302021/12/282022/4/272022/8/25 市场数据 收盘价(元)174.43 一年最低/最高价130.12/195.18 市净率(倍)5.85 流通A股市值(百262,117.71 万元) 总市值(百万元)262,863.92 基础数据 每股净资产(元,LF)29.81 资产负债率(%,LF)21.76 总股本(百万股)1,506.99 流通A股(百万股)1,502.71 相关研究 《洋河股份(002304)：2021年度及2022Q1经营数据点评：2021年实际销售亮眼，22Q1经营符合预期》 2022-04-29 《洋河股份(002304)：2021年三季报点评：改革成效显著，产品持续升级》 2021-10-28 公司点评报告 洋河股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 49,765 49,519 58,151 68,573 营业总收入 25,350 30,420 35,835 41,282 货币资金及交易性金融资产 31,910 30,739 37,083 44,761 营业成本(含金融类) 6,255 7,194 8,057 9,104 经营性应收款项 897 849 1,000 1,151 税金及附加 4,148 5,019 5,913 6,812 存货 16,803 17,738 19,866 22,449 销售费用 3,544 4,411 5,554 6,605 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,830 2,129 2,508 2,807 其他流动资产 155 193 202 211 研发费用 258 304 388 427 非流动资产 18,034 17,484 16,927 16,359 财务费用 -399 -186 -236 -334 长期股权投资 33 25 29 29 加:其他收益 91 121 146 160 固定资产及使用权资产 6,296 5,834 5,353 4,855 投资净收益 901 761 896 1,032 在建工程 525 485 445 415 公允价值变动 -721 0 0 0 无形资产 1,680 1,640 1,600 1,560 减值损失 5 0 0 0 商誉 276 276 276 276 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 16 16 16 16 营业利润 9,989 12,431 14,693 17,053 其他非流动资产 9,208 9,208 9,208 9,208 营业外净收支 -43 -18 -18 -18 资产总计 67,799 67,003 75,079 84,931 利润总额 9,946 12,413 14,675 17,035 流动负债 24,733 19,366 21,562 24,153 减:所得税 2,434 3,041 3,595 4,174 短期借款及一年内到期的非流动负债 8 8 8 8 净利润 7,513 9,372 11,080 12,862 经营性应付款项 1,474 1,399 1,589 1,771 减:少数股东损益 5 5 5 7 合同负债 15,805 10,791 12,085 13,657 归属母公司净利润 7,508 9,367 11,074 12,855 其他流动负债 7,446 7,167 7,879 8,717 非流动负债 584 584 584 584 每股收益-最新股本摊薄(元) 4.98 6.22 7.35 8.53 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 9,410 11,363 13,414 15,527 租赁负债 11 11 11 11 EBITDA 10,169 12,175 14,244 16,376 其他非流动负债 573 573 573 573 负债合计 25,317 19,950 22,146 24,737 毛利率(%) 75.32 76.35 77.52 77.95 归属母公司股东权益 42,486 47,054 52,928 60,182 归母净利率(%) 29.62 30.79 30.90 31.14 少数股东权益 -5 0 5 12 所有者权益合计 42,481 47,053 52,933 60,194 收入增长率(%) 20.14 20.00 17.80 15.20 负债和股东权益 67,799 67,003 75,079 84,931 归母净利润增长率(%) 0.34 24.77 18.22 16.08 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 15,318 3,148 10,940 12,544 每股净资产(元) 28.19 31.22 35.12 39.94 投资活动现金流 1,837 481 604 735 最新发行在外股份（百万股 1,507 1,507 1,507 1,507 筹资活动现金流 -3,548 -4,800 -5,200 -5,600 ROIC(%) 17.56 19.15 20.25 20.72 现金净增加额 13,604 -1,171 6,344 7,678 ROE-摊薄(%) 17.67 19.91 20.92 21.36 折旧和摊销 759 812 831 849 资产负债率(%) 37.34 29.77 29.50 29.13 资本开支 -417 -288 -288 -297 P/E（现价&最新股本摊薄） 35.01 28.06 23.74 20.45 营运资本变动 7,903 -5,975 -794 -982 P/B（现价） 6.19 5.59 4.97 4.37 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所