22H1业绩点评：收入端量价齐升，毛利率下滑+汇兑收益双向影响净利

公司公布2022H1业绩：22H1收入135.9亿元/yoy+19.6%、归母净利润23.7亿元/yoy+6.3%。 剔除政府补贴及汇兑损益影响，净利润15.9亿元/yoy-25.5%，下滑主因毛利率同比-7.1pct至22.6%。结合22H1汇兑收益6.2亿元/上年同期亏损6亿元、政府补助1.6亿元/同比+4.7%，归母净利润实现6.3%的同比正增长。 Nike、Puma贡献收入增长较快，国产品牌收入占比有所提升。对收入进行拆分：1）分量价，上半年量、价分别贡献收入同比增速19.6%中的13%、6.6%，其中量的增长来自柬埔寨和越南扩产 、 价的提升主因原材料价格上涨下产品ASP提升 ；2）分客户 ，22H1来自Nike/Adidas/Uniqlo/Puma收入分别同比+31.7%/+14.8%/-1.2%/+24.4%， 收入分别占比33%/19%/18%/14%；3）分品类，22H1运动/休闲/内衣类产品收入分别同比+32.4%/-5.4%/-22%、分别占比79%/15%/5%；4）分地区，22H1欧洲/中国/美国/日本/其他地区收入分别同比+55.3%/-2.5%/+54.6%/-18.9% /+25.1%、分别占比25%/24%/20%/12%/20%。分析上述变动趋势背后原因：1）上半年欧美市场运动类产品需求较强；2）日本和中国市场（疫情影响）休闲服销量下降；3）日本内衣需求下降较快；4）国际品牌在欧美市场表现较好，但在中国市场受疫情影响收缩较多，而得益于国产品牌（安踏、李宁、特步）销量强劲增长（22H1向安踏/李宁销售额分别同比+130%/+90%），促国内市场仅小幅下滑。22H1前四大客户销售额合计占比83%/同比-1pct、国内品牌占比9.3%/同比+3.6pct。展望下半年：欧美通胀压力下需求可能放缓、日本随产能利用率改善较上半年会有明显反转、国内市场可能延续上半年20%-25%的份额占比。 22H1产能同比双位数增长，公司预计22 H2 增个位数、23年增15%。1）面料方面，22H1越南和国内各占50%、均达400吨/天产能、较21年的350吨/天提升14%。2）成衣方面，22H1柬埔寨/越南/国内成衣产能分别占比23%/22%/55%，柬埔寨新工厂员工达1.4万人（总规划1.8万人，22H1员工人数同比约+10%、主要来自柬埔寨新工厂），目前越南新成衣工厂土建完成、进入员工招聘阶段。3）未来产能预判：22上半年除1月宁波疫情下停产半个月导致损失全年约2%产能外，2-6月产能均保持同比10%以上增长。公司预计下半年产能同比个位数增长，其中Q3增幅超过10%、Q4增幅略慢，主因21Q3越南疫情下停产致基数相对较低。23年随柬埔寨和越南新工厂逐步招工扩产，产能端有望恢复同比15%的增长速度。但因公司国内基地占海外品牌国内市场销售份额较高、22H2-23H1国内产能利用率预计承压。 毛利率受原材料+产能利用率影响下滑较多，费用率小幅降低。1）毛利率：22H1毛利率同比-7.1pct至22.6%，主因：①棉纱、水电等生产成本上升，公司价格传导有一定滞后；②年初宁波工厂受疫情影响停产、产能利用率下滑。我们判断下半年有利因素多于不利因素、有望促毛利率回升，其中有利因素包括①原材料成本回落、②前期原材料涨价逐步传导、③人民币贬值在收入端逐步体现，不利因素包括①需求放缓下产能利用率承压、②员工成本上升（22年公司员工人数有增加、但不会因订单放缓进行裁员）。2）费用率：21H1期间费用率同比-0.44pct至9.05%，其中销售/管理/财务费用分别同比+0.27/-1.01/+0.31pct至0.92%/7.37%/0.76%，其中销售费用率提升主因运输成本上升、管理费用率下降主因今年工资增加压力低于21年、财务费用率提升主因美元贷款利率上升。 盈利预测与投资评级：公司为全球领先纵向一体化针织生产企业，长期与头部客户保持密切合作，上半年在产能顺利扩张及ASP提升共同带动下收入端实现较好增长，毛利率受成本上涨及停产拖累下滑，在政府补贴和汇兑收益弥补下归母净利保持同比正增长。凭借疫情环境下依然稳定的供应链和交付能力，公司与新客户Lululemon采用一体化合作模式、进展顺利、目前已成为其核心供应商。长期来看，公司凭借制造龙头的强大竞争力，将继续提升在下游客户（包括国内品牌安踏/李宁等、此前因产能限制未合作充分的拉夫劳伦/优衣库等）的份额占比。22下半年来看，由于全球需求呈放缓，公司前两大客户Nike/Adidas处去库存阶段，公司订单、产能利用率面临一定压力，我们将22-24年归母净利从49.7/64.5/77.2亿元分别下调至45.3/54.9/67.1亿元，EPS分别为3.01/3.65/4.46元/股，对应PE24/20/16X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化、外需疲软、原材料价格波动、人民币汇率波动。 图1：19H1-22H1申洲国际半年度毛利率 图2：2022年4月以来国棉、美棉价格先后回落 图3：2022年4月以来人民币快速贬值 表1：申洲国际产能分布情况