新股覆盖研究：唯万密封

2022年08月25日 公司研究●证券研究报告 唯万密封（301161.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 下周一（8月29日）有一家创业板上市公司“唯万密封”询价。 唯万密封（301161）：公司专业从事液压气动密封产品研发、生产和销售；主要产品包括液压密封件、液压密封包、气动密封件、油封等密封产品，集中应用于挖掘机、起重机等工程机械液压油缸密封系统以及煤机的液压支架密封系统。公司2019-2021年分别实现营业收入2.89亿元/4.05亿元/4.11亿元，YOY依次为18.32%/39.99%/1.39%,三年营业收入的年复合增速18.87%；实现归母净利润0.47亿元/0.77亿元/0.60亿元，YOY依次为4.81%/62.90%/-22.45%，三年归母净利润的年复合增速9.81%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入1.87亿元，同比下降22.05%；实现归母净利润0.30亿元，同比下降10.06%。根据初步预测，公司2022年1-9月预计实现归母净利润3,900至4,300万元，同比变动-14.86%至 -6.12%。 投资亮点：1、公司专注于工程机械液压密封件领域，通过“自制件+外购定制件+外购标准件”相结合的经营模式构建公司液压密封系统全品类的产品体系以满足众多客户的不同需求；目前已成为国内工程机械液压密封件领域龙头。公司是一家专业从事工程机械领域液压气动密封产品研发、生产和销售的高新技术企业；通过“自制件+外购定制件+外购标准件”模式形成了近2.3万种不同功能、材料、型号规格的密封件产品体系，并借由密封件散 件组建7,000余种密封包以满足众多客户的不同需求。凭借产品种类的全面性和产品质量的稳定性，公司已成为该细分领域龙头；2021年全球前50强工程机械制造商中共10家中国企业，公司覆盖了三一重工、徐工集团、中联重科等其中的8家，形成长期的产品批量供应，并在上述客户的年密封件采购额中处于前列，系其密封件第一大供应商。2、公司以独立研发、生产密封材料为公司核心竞争力，较早的参与聚氨酯密封材料的研究，不仅促进公司自制密封件的拓展，还有助拉升毛利率。公司通过持续投入材料研发，公司逐步形成了基于MDI、TODI、PPDI聚氨酯材料体系的材料研发基础平台，推出TecThane系列聚氨酯密封材料，在国内聚氨酯密封材料领域建立差异化的竞争优势。公司根据密封材料特点形成了生产工艺技术、打造了自制液压主密封件的产品体系，推动密封产品性能不断升级；同时，密封材料的优势还有效提升产品经济及技术附加值；报告期间，公司自制密封产品销售毛利率总体均高出外购产品10个百分点以上，对公司盈利能力产生有利影响。未来随着公司自制产品比例的提升，经营业绩有望向好。 同行业上市公司对比：公司主要从事工程机械领域液压气动密封件研发、生产和销售，国内目前尚未有与公司产品应用领域类似的上市公司。根据业务的相似性，选取汽车与石油化工密封件领域的密封科技、中密控股等为唯万密封的可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年度同业收入规模为 47.64亿元，PE-TTM（算数平均）为32.01X,销售毛利率为39.94%；相较而言，公司的营收规模和毛利率皆处于同业的中下位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风 股价-交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）90.00流通股本（百万股）12个月价格区间/一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-2.81-0.93-8.58绝对收益-5.911.81-28.27 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告 险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2019A 2020A 2021A 主营收入(百万元) 289.3 405.0 410.7 同比增长(%) 18.32 39.99 1.39 营业利润(百万元) 53.6 89.9 67.6 同比增长(%) -0.18 67.79 -24.83 净利润(百万元) 47.2 76.9 59.6 同比增长(%) 4.81 62.90 -22.45 每股收益(元) 0.85 0.66 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、唯万密封4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点7 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比8 （六）风险提示8 图表目录 图1：公司主营产品分类情况4 图2：公司收入规模及增速变化5 图3：公司归母净利润及增速变化5 图4：公司销售毛利率及净利润率变化5 图5：公司ROE变化5 图6：2011年至2020年全社会固定资产投资完成额（亿元）6 图7：我国液压气动行业工业总产值（单位：亿元）6 表1：公司IPO募投项目概况8 表2：同行业上市公司指标对比8 一、唯万密封 公司专业从事液压气动密封产品研发、生产和销售；主要产品包括液压密封件、液压密封包等液压密封产品，以及气动密封件、油封、履带密封等其他密封产品，集中应用于挖掘机、起重机、装载机、破碎锤等工程机械液压油缸密封系统以及煤机的液压支架密封系统。 经过多年发展，公司目前已拥有包括密封材料研发、材料生产、产品设计、产品制造等全流程的液压气动密封件研发生产体系，具备独立研发、生产聚氨酯密封材料能力，并自主研发了TecThane®系列聚氨酯密封材料，部分技术打破了国外密封件产品在国内中高端应用市场的垄断。2017年至2021年，公司连续获评为上海“专精特新”中小企业；同时，公司P2002耐水解聚氨酯密封材料、HPK活塞密封件等项目已获得上海市高新技术成果转化项目认证，并获得上海市科技型中小企业技术创新资金等荣誉。 图1：公司主营产品分类情况 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 （一）基本财务状况 公司2019-2021年分别实现营业收入2.89亿元/4.05亿元/4.11亿元，YOY依次为18.32%/39.99%/1.39%,三年营业收入的年复合增速18.87%；实现归母净利润0.47亿元/0.77亿元/0.60亿元，YOY依次为4.81%/62.90%/-22.45%，三年归母净利润的年复合增速9.81%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入1.87亿元，同比下降22.05%；实现归母净利润0.30亿元，同比下降10.06%。 2021年，公司主营业务收入按产品类型可分为四大板块，分别为液压密封件（1.75亿元， 42.91%）、液压密封包（1.49亿元，36.45%）、其他密封件（0.70亿元，17.23%）和非密封产品 （0.14亿元，3.41%）。报告期内，液压密封件和液压密封包是公司主营业务收入的主要来源，销售收入占比维持在80%左右。 图2：公司收入规模及增速变化图3：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图4：公司销售毛利率及净利润率变化图5：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司是一家主要从事液压气动密封件研发、生产和销售的企业，产品主要应用于挖掘机、起重机、装载机、破碎锤等工程机械液压油缸密封系统以及煤机液压支架密封系统，隶属于液压气动密封件行业。 1、液压气动密封件行业 液压设备是以液压油液作为工作介质，通过改变对油液的压力压强来传递动力，从而起到放大输出的作用力的作用；气动设备是为以气体为工作介质，进行动力或信号的传递与控制。液压气动密封件是应用于液压气动设备的密封件统称，是液压气动系统中的重要零部件，核心功能为确保在对介质的压缩过程中空间的密闭性，避免在运作过程中出现介质泄漏。 近年来，我国社会固定资产投资保持在较高水平。根据国家统计局资料显示，2011年至2020 年间，我国全社会固定资产投资完成额由31.15万亿元增长至52.73万亿元，年复合增长率约6.02%。 图6：2011年至2020年全社会固定资产投资完成额（亿元） 资料来源：国家统计局，华金证券研究所 2019年初，我国固定资产投资规模出现阶段性回落，自7月以来，固定资产投资进入新一轮增长周期，基建投资继续承担经济“稳增长”的重任。一大批以推进交通、能源等基建为主体的项目开工建设，2020年初，我国政府频繁提及发力基建投资，并辅以积极的财政政策和货币政策，提出适度提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕等，均对未来固定资产投资构成政策性利好。 在基建、铁路等维持较高的固定资产投资规模的产业政策之下，液压气动密封件下游工程机械、煤矿机械行业、化工能源等行业也将保持稳定增长，市场需求的稳定增长也将持续促进密封件行业的发展。根据中国液压气动密封行业协会数据，2020年，我国液压与气动行业规模以上企业分别实现工业总产值724亿元、250亿元，分别较上年增长8.40%、8.30%，预计2021年实现工业总产值分别为771亿元、267亿元，液压气动行业总体将保持稳定。 图7：我国液压气动行业工业总产值（单位：亿元） 资料来源：《2020液压气动密封行业发展与改革报告》，华金证券研究所 液压气动密封件市场需求主要包括设备新增需求及存量设备售后更换需求。随着我国工业化进程的推进以及对基建的持续加大投入，液压气动设备市场规模的增长为密封件带来新增需求；取决于液压气动密封件产品所受的工作压力、介质、温度等因素，密封件产品通常拥有一定的寿 命周期，因此液压气动存量设备为密封件售后更换带来大量需求，新增需求及售后更换需求共同拉动密封件行业发展，液压气动密封件市场需求空间广阔。 （三）公司亮点 1、公司专注于工程机械液压密封件领域，通过“自制件+外购定制件+外购标准件”相结合的经营模式构建公司液压密封系统全品类的产品体系以满足众多客户的不同需求；目前已成为国内工程机械液压密封件领域龙头。公司是一家专业从事工程机械领域液压气动密封产品研发、生产和销售的高新技术企业。一方面，公司结合“本土化”密封应用技术优势，对客户特殊材料、结构、规格需求进行自主设计，并通过外购定制件完善公司液压密封件产品对客户需求的覆盖范围；同时，还根据客户需求选型，采用外购标准件模式完善公司产品体系。综上所述，公司通过“自制件+外购定制件+外购标准件”模式形成了近2.3万种不同功能、材料、型号规 格的密封件产品体系，并借由密封件散件组建7,000余种密封包以满足众多客户的不同需求。凭借产品种类的全面性和产品质量的稳定性，公司已成为该细分领域龙头；2021年全球前50强工程机械制造商中共10家中国企业，公司覆盖了三一重工、徐工集团、中联重科等其中的8家，形成长期的产品批量供应，并在上述客户的年密封件采购额中处于前列，系其密封件第一大供应商。 2、公司以独立研发、生产密封材料为公司核心竞争力，较早的参与聚氨酯密封材料的研究，不仅促进公司自制密封件的拓展，还有助拉升毛利率。公司始终重视自主研发，是国内密封件生产厂商中较早开展聚氨酯材料研究工作的厂商；通过持续投入材料研发，公司逐步形成了基于MDI、TODI、PPDI聚氨酯材料体系的材料研发基础平台，推出TecThane系列聚氨酯密封材料，在国内聚氨酯密封材料领域建立差异化的竞争优势。公司根据密封材料特点形成了生产工艺技术、打造了自制液压主密封件的产品体系，推动密封产品性能不断升级；P2002耐水解聚氨酯密封材料、HPK活塞密封件等项目已获得上海市高新技术成果转化项目认证。同时，密封材料的优势还有效提升产品经济及技术附加值；报告期间，公司自制密封产品销售毛利率总体均高出外购产品10个百分点以上，对公司盈利能力产生有利影响。未来随着公司