人力稳中固量，NBV表现预计领先上市险企

事件：中国人寿发布2022年中期业绩：1）归母净利润254亿元，同比-38.0%； Q1、Q2同比分别为-46.9%、-17.3%，会计估计变更对税前利润影响为141亿元，较去年多提约8个亿。2）NBV为257亿元，同比-13.8%，较Q1的-14.3%小幅改善。个险NBVMargin28.5%，同比-7.7pct。3）EV12509亿元，较年初+4.0%。 总体看，国寿NBV预计优于上市险企，个险人力降幅收窄，且预计优于老七家平均，稳中固量的队伍策略总体见到成效；但同样面临行业共性问题，即保障型业务销售承压、NBVmargin下滑，后续保持跟踪观察。 寿险：上半年NBV同比-13.8%，预计领先上市同业，预计主要是储蓄型产品销售较好拉动FYP，但个险NBVmargin同比-7.7pct，预计是保障型产品销售较弱，也是行业目前共性。 1、寿险NBV257.45亿元，同比-13.8%，较Q1的-14.3%小幅改善。预计在上市险企中保持领先，主要得益于储蓄型产品销售情况较好带动新单增速回暖。 2、新单保费：新单、首年期交、十年以上首年期交增速均较Q1改善。上半年新单保费1394亿元，同比+4.1%（Q1同比-1.5%）；其中首年期交保费798亿元，同比-1.0%（Q1同比-4.3%）；其中十年期及以上首年期交保费302亿元，同比+4. 4%（Q1同比-2.8%），占比略提升0.1个百分点。 3、分渠道看。1）个险：首年期交保费690亿元，同比+0.5%；其中十年期及以上首年期交保费302亿元，同比+4.7%，占比43.8%，同比提升约1.8pct。个险N BV242亿元，同比-16.5%，NBVMargin28.5%，同比-7.7pct，预计是受长期保障型业务销售低迷影响，也是行业目前面临的共性压力。2）银保：首年期交保费109亿元，同比-9.4%；其中五年期及以上首年期交保费35亿元，占比为32.3%。 另外，上半年银保趸交保费58亿元，是继2018年后首次重做银保趸交，主要是为应对今年以来中小保险公司加大银保趸交投放，为维护银行渠道所作的战术调整；预计未来银保战略上仍总体保持定力，规模价值并重。 人力：个险人力降幅收窄，稳中固量的队伍策略总体见到成效。 1、个险人力降幅趋缓，人均首年期交保费同比显著提升。21、22Q1、22H1分别为82万人、78万人、74.6万人，22H较年初-9.0%（预计降幅小于老七家平均，22H老七家代理人较年初降幅约14%），较Q1-4.4%，即Q1、Q2单季度分别下滑了4.0万人、3.4万人，降幅在收窄。个险人力中，营销、收展团队分别为47. 6万、27万，较年初分别-8.3%、-10.3%。22H个险月人均首年期交保费同比+60. 6%，体现出在代理人清虚之后，人员构成变化直接带来人均产能的显著提升。另外，人力入口端，今年Q2优增人数较Q1增长15%；人力出口端，7月、13月留存率上升。稳中固量的队伍策略总体见到成效。 2、队伍管理模式上，聚焦新人、主管和绩优群体，预计绩优人群占比保持稳定，强化业务品质管理，及科技赋能，继续向专业化、职业化转型。从队伍量和质的取舍上，国寿一直不算太激进，强调有量才有质，是国寿对人力发展的一贯态度。 利润及EV分析：净利润降幅环比收窄，EV较年初+4.0%。 1、利润分析。22H归母净利润254亿元，同比-38.0%，主要是权益市场波动加剧，投资收益下降导致；其中，Q1、Q2同比分别为-46.9%、-17.3%。另外，会计估计变更对税前利润影响为141亿元，较去年多提约8个亿。 2、EV分析。截至上半年EV 12509亿元，较年初+4.0%；变动分析看，EV预计回报及新业务价值贡献分别为3.67%、2.14%，退保下降、继续率改善带来运营偏差0.32%正贡献，主要拖累项是投资偏差-1.43%。 投资：总投资收益率同比-1.48pct，配臵上上半年加配权益。1）投资资产达497 71亿元，较年初+5.5%。2）总投资收益达到985亿元，同比-16.2%。净投资收益率4.15%，同比-0.18pct；受权益市场波动影响，总投资收益率4.21%，同比-1. 48pct。3）定存/债券/权益投资占比较年初分别-0.97pct/-1.18pct/+2.38pct。 投资建议：总体看，国寿NBV预计优于上市险企，个险人力降幅收窄，且预计优于老七家平均，稳中固量的队伍策略总体见到成效；但同样面临行业共性问题，即保障型业务销售承压、NBVmargin下滑，后续继续跟踪观察。我们预测公司22年EV增长为6.98%，当前股价对应22年PEV为0.64倍，维持买入评级。 风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。 图表1：国寿平安个险代理人数量比较：万人 图表2：国寿投资收益率情况；% 图表3：中国人寿利润表预测：百万元 图表4：中国人寿资产负债表预测：百万元