Q2业绩略超预期，2价HPV疫苗持续快速放量

事件：公司发布2022年中报，报告期内实现营业收入59.30亿元，同比+201.93%；实现归母净利润26.93亿元，同比+273.24%；实现扣非净利润26.50亿元，同比+282.6 8%。 Q2略超预期，HPV疫苗产销两旺驱动业绩高增。2022H1公司实现营业收入59.30亿元，其中疫苗业务和体外诊断业务分别贡献收入43.63亿元（同比+460.13%）、15.60亿元（同比+43.64%）；主要系公司二价宫颈癌疫苗继续保持产销两旺，收入及利润高速增长；以及因国内外新冠肺炎疫情反复，公司新冠原料和检测试剂需求持续旺盛。公司单二季度实现收入27.59亿元，同比增长141.98%；实现归母净利润13.62亿元，同比增长215.07%；Q2净利润落在此前预告的中值偏上，略超市场预期。 产能释放下2价HPV疫苗有望加速放量，海外市场拓展正在稳步推进。2022H1公司疫苗板块实现收入43.63亿元，同比增长460.13%，占收入比重提升至73.58%；实现净利润20.67亿元，占比74.39%。中检院数据显示，2022H1公司2价HPV共计签发140批次（2021全年签发163批次），我们测算上半年2价HPV确认收入约1400万。公司2价HPV疫苗自2021年10月通过WHO PQ认证后，今年上半年先后获得摩洛哥和尼泊尔的上市许可，泰国、孟加拉、巴基斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国的注册申报也正有序推进中，未来海外市场开拓将会进一步打开成长空间。 规模效应下净利率提升显著，应收账款同比大幅增长。公司2价HPV疫苗于2021年Q 3完成扩产，随着规模效应体现，公司毛利率、净利率均有显著提升，2022H1公司毛利率为89.20%（同比+3.98pp），净利率为45.41%（同比+8.68pp）。2022H1公司销售费用16.34亿元（同比+192.29%），主要系疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致；销售费用率27.56%、下降0.91pp。管理费用1.01亿元（同比+27.12%），管理费用率1. 70%、下降2.34pp；财务费用率-0.34%、下降0.01pp。2022年中公司存货6.81亿元、占资产比重4.85%，占比较2021H1下降6.72pp。应收账款及票据40.87亿元、占收入比重68.9%，比重同比大幅提升8.4pp，预计主要是2价HPV疫苗销售带来。 研发进展颇多，9价HPV研发进度处于国内第一梯队。2022H1公司投入研发费用2.33亿元，同比增长14.13%，占总营收的3.93%，主要是是疫苗研发人员薪酬及物料消耗增加所致。公司在研管线进展顺利：1）9价HPV：III期临床试验和产业化放大进展顺利，与佳达修9的头对头临床试验已经完成现场工作，正在进行数据统计分析，小年龄桥接临床试验完成入组工作，已完成商业化生产车间建设，正在进行产业化放大生产研究；2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验，水痘疫苗生产车间同步建设中；3）鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗海外多中心III期试验已完成全程接种工作，正在开展临床观察、病例收集及样本检测，已完成商业化生产车间建设和验证工作。 盈利预测与投资建议：考虑到2价HPV产能释放有望带来收入和利润率双升，我们对盈利预测略作调整，预计2022-2024年公司营业收入分别为111.22、138.53和166.5 2亿元，同比增长93%、25%、20%；归母净利润分别为40.08、56.84和68.63亿元（预测前值为39.08、54.36和65.64亿元），同比增长98%、42%、21%。作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公司之一，未来3年受益于2价HPV疫苗持续上量，在研9价HPV疫苗进度领先，维持“买入”评级。 风险提示事件：HPV疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。 HPV疫苗产销两旺驱动业绩高增。2022H1公司实现营业收入59.30亿元，同比增长201.93%；实现归母净利润26.93亿元，同比增长273.24%； 实现扣非净利润26.50亿元，同比增长282.68%。其中疫苗业务和体外诊断业务分别贡献收入43.63亿元（同比+460.13%）、15.60亿元（同比+43.64%）；主要系公司二价宫颈癌疫苗继续保持产销两旺，收入及利润高速增长；以及因国内外新冠肺炎疫情反复，公司新冠原料和检测试剂需求持续旺盛。 图表1：万泰生物主要财务指标变化（百万元） 图表2：万泰生物主营业务收入情况（百万；%） 图表3：万泰生物归母净利润情况（百万；%） Q2业绩略超预期，疫情不改发展势头。公司单二季度实现收入27.59亿元，同比增长141.98%；实现归母净利润13.62亿元，同比增长215.07%；在Q2全国多地出现疫情反复的背景下，延续了此前的高增长态势。Q2净利润落在此前预告的中值偏上，略超市场预期。 图表4：万泰生物分季度财务数据（百万元） 图表5：万泰生物分季度营业收入变化 图表6：万泰生物分季度归母净利润变化 规模效应下净利率提升显著，研发投入持续加码。公司2价HPV疫苗于2021年Q3完成扩产，目前公司2价HPV疫苗总产能达到3000万支/年，随着规模效应体现，公司毛利率、净利率均有显著提升，2022H1公司毛利率为89.20%（同比+3.98pp），净利率为45.41%（同比+8.68pp）。 2022H1公司销售费用16.34亿元，同比大增192.29%，主要系疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致；销售费用率27.56%，同比下降0.91pp。管理费用1.01亿元，同比增长27.12%，管理费用率1.70%，同比下降2.34pp，因收入增长较快所致；财务费用率-0.34%，同比下降0.01pp。2022H1公司投入研发费用2.33亿元，同比增长14.13%，占总营收的3.93%，主要是是疫苗研发人员薪酬及物料消耗增加所致，报告期内，资本化新冠肺炎临床相关费用3.06亿元、九价宫颈癌疫苗三期临床相关费用0.30亿元，共计3.36亿元。 图表7：万泰生物期间费用率情况 存货占比显著下降，应收账款同比大幅提升。2022年中公司存货6.81亿元、占资产比重4.85%，占比较2021H1下降6.72pp。应收账款及票据40.87亿元、占收入比重68.9%，比重同比大幅提升8.4pp，预计主要是2价HPV疫苗销售带来。上半年公司经营性净现金流17.21亿元，同比增长356.30%。 图表8：万泰生物存货情况 图表9：万泰生物应收账款及票据情况 分业务板块看：2022H1公司疫苗板块实现收入43.63亿元，同比增长460.13%，占收入比重提升至73.58%；实现净利润20.67亿元，占比74.39%。公司诊断板块实现收入15.60亿元，同比增长43.64%，占收入比重为26.31%；实现净利润7.12亿元，占比为25.61%。 图表10：2022H1万泰生物收入结构 2价HPV疫苗产销两旺，持续快速放量。2022H1公司疫苗板块实现收入43.63亿元，同比增长460.13%，占收入比重提升至73.58%；实现净利润20.67亿元，占比74.39%。2022上半年公司2价HPV共计签发140批次（2021全年签发163批次），我们测算上半年2价HPV确认收入约1400万。公司2价HPV疫苗自2021年10月通过WHO PQ认证后，今年上半年先后获得摩洛哥和尼泊尔的上市许可，泰国、孟加拉、巴基斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国的注册申报正有序推进中，未来海外市场开拓将会进一步打开成长空间。 图表11：万泰生物疫苗销售收入情况（单位：百万） 图表12：HPV疫苗批签发情况（单位：批次） 研发管线有序推进，9价HPV研发进度处于国内第一梯队。1）9价HPV：公司9价HPV疫苗III期临床试验和产业化放大进展顺利，与佳达修9的头对头临床试验已经完成现场工作，正在进行数据统计分析，小年龄桥接临床试验完成入组工作，已完成商业化生产车间建设，正在进行产业化放大生产研究；2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验，水痘疫苗生产车间同步建设中；3）新冠疫苗：鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗海外多中心III期试验进展顺利，已完成所有受试者的全程接种工作，正在开展临床观察、病例收集及样本检测，已完成商业化生产车间建设和验证工作。 风险提示： HPV疫苗竞争加剧及降价的风险：国内HPV疫苗存量市场巨大，目前渗透率较低，未来随着进口及国产批签发量的不断提升，市场规模有望快速扩容。但客观来看，国内在研HPV疫苗的厂家较多，领先厂家在2-5年内有望陆续获批产品上市，存在竞争加剧甚至降价的风险。 研发进度不及预期的风险：公司在研产品9价HPV疫苗、水痘减毒疫苗及水痘减毒活疫苗（VZV-7D）等均处于临床阶段，顺利推进。但疫苗产品整体研发周期长，公司多个在研疫苗产品在技术和工艺上有一定创新、技术难度大，存在研发进度不及预期的风险。 预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险：公司后续部分上市品种在市场推广、接种者教育度上面仍需要一定时间，市场容量存在不确定性，存在由于预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险。 疫苗不良反应事件个案风险：一般疫苗预防接种不良反应都无严重后果，当受种者因其他原因导致接种者在接种后出现不良事件归结于疫苗质量问题时，国家监管部门可能会对疫苗质量及发生不良反应事件个案的原因进行调查，可能对公司疫苗产品销售造成影响。 政策及监管风险：国家通过颁布一系列政策对疫苗质量、运输、流通等方面提出更高要求，但如果公司不能采取有效手段适应政策法规的变化及监管部门对疫苗行业监管力度的加大，则公司生产经营可能存在风险。 图表13：万泰生物财务模型预测