国内业务实现扭亏，流量、业绩持续超预期凸显α

8% 事件：快手于2022年8月23日发布2022年Q2季度业绩预告。2Q2快手实现收入216.95亿元（YoY+13.4%，QoQ+3.0%），超彭博一致预期4.7%；毛利润97.70亿元（YoY+16.5%，QoQ+11.2%），超彭博一致预期10.8%；国内业务提前实现扭亏为盈，分部经营利润为9362万元，去年同期国内分部亏损为10亿元；经调整净利为-13亿，同比缩小72.5%，超彭博一致预期54.9%。 流量端：用户实现持续高速高质量增长，用户维系及获取效率不断提升，平台网络效应凸显。用户规模来看，2Q22快手MAU达5.87亿（YoY+15%，QoQ-3.4%），DAU达3.47亿（YoY +19%，QoQ+0.5%）。粘性数据方面，DAU/MAU为59.2%，(YoY+1pct，QoQ+1.5pct)。 日活用户日均使用时长达为128.1分钟（YoY+ 18.3min，QoQ-2.9min），累计互关用户对数达到200亿对（YoY+58.7%，QoQ+6.4%）。我们认为流量的高质量快速增长出平台自身的网络效应凸显外，主要得益于1）买量渠道的不断优化，公司增加了用户群体标签的颗粒度，以找到更优的解决方案；2）数据量和算法模型优化带来的留存提升；3）短剧、名人话题直播互动等差异化的社交及获客打法。 收入端：闭环生态韧性十足，电商广告及流量高增带来商业化强α，组织架构再调整是挑战也是机遇。线上营销业务在宏观较弱和疫情反复逆风下创收110.06亿元（YoY+10.5%，QoQ-3.0%），公域GPM实现同环比双增。除流量自然增长带来的广告收入增量外，广告主数量的增加和广告主留存率改善也是线上营销业务增长的重要原因。 22Q2快手平台广告主数量同比增幅超过90%。尽管7-8月受部分广告主行业监管政策、疫情反复影响大盘等因素影响，平台线上营销业务恢复仍然相对缓慢，但我们认为随经济回暖，广告价格及电商GMV增长的乘数效应将为公司广告业务将有更大的增长弹性。电商业务：2Q22公司GMV达到1912亿元（YoY +31.5%，QoQ+9.2%）。公司在商家端坚持服务商赋能和品牌战略，2季度月动销快品牌商家数环比超翻倍增长，同比增长超200%。活跃卖家数及品牌商数量的增加有利于丰富用户的选择，进一步强化直播电商心智。公司也在用户端不断加强以信任为基础的电商模式，电商月活跃买家渗透率保持提升至15%以上，电商复购率实现同环比双增。直播业务：2Q22收入85.65亿元（YoY+19.1%，QoQ+9.2%），直播收入增长主要是由于直播公会合作的加强及创新玩法和消费场景的增多，MPU和直播ARPPU稳健增长带动公司直播收入整体增长。此外，以直播作为基础设施的快招工业务MAU也在Q2突破2.5亿，实现环比90%的增长。海外业务：22Q2海外业务创收1亿元，有望在用户模型较好的地区逐步开展变现。7月先后任K3战役负责人、商业化负责人的马宏彬调任国际部，有望进一步释放组织活力和潜力。 利润端：国内业务提前实现扭亏，提效控费能力持续超预期。毛利润97.70亿元（YoY+16.5%，QoQ+11.2%），超彭博一致预期10.8%，毛利率为；国内业务提前实现扭亏为盈，分部经营利润为9362万元，去年同期国内分部亏损为10亿元；经调整净利为-13亿，同比缩小72.5%，超彭博一致预期54.9%。我们认为业绩与预期差值主要来自于1）服务器及带宽成本在规模性下持续摊薄；2）海外分部业务投入收窄迅速。 盈利预测及投资建议：Q2业绩全面超市场预期再次验证公司流量、商业化及提效控费整体带来的高成长性。我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们调整2022-2024年营业收入为926.72/1183.5/1402.5亿元 （ 此前预测分别为940.9/1162.1/1314.8亿元），对应同比增长分别为14.3%/27.7/18.5%。考虑到公司降本增效成效显著，亏损收窄，我们调整2022-2024年经调净利润至-129.6/-50.9/68.4亿元（此前预测分别为-177.32/-55.54/58.86亿元）。按照P/S来看，快手当前市值对应22-24年P/S分别为2.5x/2.0/1.7x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，疫情反复，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，新业务发展低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1.业务总览 收入：22Q2快手实现收入216.95亿（人民币，下同），同比增长13.4%，环比增长3.0%，高出彭博一致预期4.7%。 图表1：2022Q1公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：快手总体收入及同比增速（2020-2021，21Q2-22Q2） 2.分业务收入 线上营销服务：22Q2收入为110.06亿，同比增长10.5%，环比下降3.0%，占总收入的50.7%。收入增长主要是由于广告主数量增加及广告主留存率提高。 直播：22Q2收入85.65亿，同比增长19.1%，环比增长9.2%，占总收入的比例为39.5%。收入增长主要是由于直播公会合作的加强及创新玩法和消费场景的增多。 其他服务（包括电商）：22Q2收入21.24亿，同比增长7.1%，环比增长13.4%，占总收入的比例为9.8%。收入增长主要是由于电商业务增长。 图表3：快手营业收入结构（2020-2021，21Q2-22Q2） 图表4：快手线上营销服务收入及同比增速（2020-2021，21Q2-22Q2） 图表5：快手直播业务收入及同比增速（2020-2021，21Q2-22Q2） 图表6：快手其他业务收入及同比增速（2020-2021，21Q2-22Q2） 3.分区域收入 国内：22Q2快手国内收入215.9亿，同比增长12.9%。 海外：22Q2快手海外收入1.03亿，相比去年同期有大幅增长。 图表7：快手国内、海外收入及同比增速（2020-2021，21Q2-22Q2） 4.毛利润及毛利率 快手22Q2毛利润为97.70亿元，同比增长16.5%，环比增长11.2%； 毛利率由2022第一季度的41.7%增长至45.0%，同比增长3.3pct。销售成本由21Q2的108亿元增加10.9%至119亿元，主要是由于(i)随着收入增加，收入分成成本及相关税项亦有所增加；(ii)公司努力丰富内容垂类及内容生态，使其他销售成本中的内容成本上升，唯部分由于优化使用效率使带宽费用及服务器托管成本减少所抵消。 图表8：快手毛利润及毛利率（2020-2021，21Q2-22Q2） 5.分区域利润及利润率 国内：快手22Q2国内经营利润为0.94亿元，利润率为0.4%。由22Q1的亏损15亿转为盈利，主要是由于国内收入环比增长，有节制及更有效地控制用户获取及留存成本。 海外：快手22Q2海外经营利润为-16.06亿，由22Q1的-18亿元减至-16亿元，亏损的缩小主要是由于公司变现进度加快及在ROI驱动的全球战略下更有效地优化开支所致。 图表9：快手国内、海外经营利润及利润率（21Q2,22Q1,22Q2） 5.费用情况 运营费用：快手22Q2运营费用为130.00亿，同比下降18.98%，环比下降6.35%；运营费用率为59.9%，同比下降24.0pct，环比下降6.0pct。 销售费用：22Q2销售费用为87.62亿，同比下降22.2%，环比下降7.7%； 销售费用率为40.4%，同比下降18.5pct，环比下降4.7pct。销售费用同比下降主要是由于有节制及更有效地控制用户获取及留存成本。 研发费用：22Q2研发费用为32.82亿，同比下降16.1%，环比下降6.8%； 研发费用率为15.1%，同比下降5.3pct，环比下降1.6pct。研发费用减少主要是由于雇员福利开支（包括相关以股份为基础的薪酬开支）减少。 管理费用：22Q2管理费用为9.56亿，同比增长10.6%，环比增长9.7%； 管理费用率为4.4%，与21Q2持平，环比增加0.3pct。管理费用同比增加主要是由于以股份为基础的薪酬开支增加。 图表10：快手各项费用率（2020-2021，21Q2-22Q2） 6.利润率情况 经调整净利润：22Q2经调整净利润为-13.12亿，同比缩小72.5%，高出彭博一致预期54.9%；经调整净利率为-6.0%，同比缩小18.9pct。 图表11：快手经调整净利润及净利率（2020-2021，21Q2-22Q2） 二、核心运营数据 1.用户数据 MAU：22Q2 MAU为5.87亿，同比增长16%，环比下降1.9%。 DAU：22Q2 DAU为3.47亿，同比增长19%，环比增长0.5%。 DAU/MAU：22Q2 DAU/MAU比率为59.2%，同比增长1pct，环比增长1.5pct。 每位日活用户日均使用时长：22Q2日均使用时长为125.2分钟，同比增长2.9分钟，环比下降18.3分钟。 累计互关用户数：累计互关用户对数达到200亿对，同比增长65.9%。 快手星芒短剧为优秀短剧创作者提供全方位服务，不断推出《再婚》、《古蛇传》等更多类型和题材的爆款短剧。近期，成龙、周杰伦等明星的直播首秀在线上引发热烈交流，为平台再添热点内容。 图表12：快手MAU及同比增速（2020-2021，21Q2-22Q2） 图表13：快手DAU及同比增速（2020-2021，21Q2-22Q2） 图表14：快手DAU/MAU及同比增速（20Q2-22Q2） 图表15：快手单日活用户日均使用时长（2020-2021，21Q2-22Q2） 图表16：快手累计互关用户数（20Q2-22Q2） 2.业务数据 直播业务：22Q2直播业务实现由月付费用户驱动的健康增长，内容供给方面，通过加强与公会的合作，不断赋能现有主播并引入更多新主播，直播业务的整体内容质量和运营能力都有显著提升。 图表17：快手直播平均月付费用户（21Q2-22Q2） 线上营销服务：22Q2快手线上营销ARPU为31.7元，同比下降6.8%。 强劲的流量增长、稳健的闭环生态发展、持续的技术迭代及服务能力改善，进一步拓展线上营销服务业务，在线上营销领域市场的份额进一步扩大。 图表18：快手线上营销ARPU及同比增速（2020-2021，21Q2-22Q2） 电商业务：GMV达到1912亿元，同比增长31.5%。22Q2公司致力于加强以信任为基础的电商模式，推出回头客推荐指数及回头客说，方便用户决策过程的同时激励商家提高商品及服务质量。品牌电商方面，知名品牌及快品牌在公司电商生态系统中不断发展壮大，22Q2，月动销快品牌商家数量环比翻倍增长，同比增长超过两倍，有力促进Q2品牌电商交易总额增长。 图表19：快手电商业务GMV及同比增速（2020-2021，21Q2-22Q2） 三、盈利预测与估值讨论 22Q2业绩全面超市场预期再次验证公司流量、商业化及提效控费整体带来的高成长性。我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们调整2022-2024年营业收入为926.72/1183.5/1402.5亿元（此前预测分别为940.9/1162.1/1314.8亿元），对应同比增长分别为14.3%/27.7/18.5%。考虑到公司降本增效成效显著，亏损收窄，我们调整2022-2024年经调净利润至-129.6/-50.9/68.4亿元（此前预测分别为-177.32/-55.54/58.86亿元）。 图表20：快手盈利预测（2020A-2024E） 由于22Q1公司国内经营利润已实现国内扭亏，我们调整SOTP估值锚从以P/GMV等偏初期业务数据为估值基础但含假设较多估值敏感性较大的指标，调整到各主营业务收入*行业内合理营业利润率。 我们假设直播业务/广告业务/电商业务合理利润率分别为7%/20%/23%，分别给与8x/