业绩改善显著，长期增长可期

DONGXINGSECURITIES 2022年8月26日 推荐/上调 公司报告 天味食品 天味食品（603317）：业绩改善显著，长期增长可期 事件：公司2022年H1实现营业收入12.14亿元，同比+19.44%，归母净利 润1.66亿元，同比+119.61%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+138.06%。 其中，Q2实现营收5.85亿元，同比+18.22%；归母净利润6570.08万元， 扣非归母净利润4870.30亿元，均较去年同期扭亏为盈。 上半年业绩逐步改善。今年Q1/Q2单季公司扣非归母净利润分别为 9782.90/4870.30万元，较去年同期扭亏为盈，尽管同比2020年分别增长 38.08%/下滑55.67%，但2020年Q2因疫情原因基数较高，若同比2019年，今年Q1/Q2分别同比+56.88%/67.19%，3年CAGR分别为16.20%/18.69%，Q2业绩增速进一步提高。公司自去年四季度获得恢复性增长，在渠道库存控制良好的基础上，今年上半年公司业绩进一步好转。虽然近年来公司业绩波动较大，但长期来看仍处于较快增长趋势。 大单品继续推动收入增长。分品类看，大单品手工火锅料需求较好，上半年火锅底料同比+10.63%，Q2增速进一步提高（同比+29.44%，同比19年 +92.72%），推测主要受疫情期间居家消费需求推动；上半年中式调料中大单品小龙虾调味料受到市场欢迎，带动中式调味料销售收入的增长。2022H1中式调味料收入同比+24.56%，Q2增速7.42%，Q2增速较弱主要是因为定制餐调部分受疫情影响较大，剔除此影响，中式调料增速较好。其他收入如鸡精、香肠腊肉调料、香辣酱等产品H1收入7636.68万元，同比+39.89%。我们认为火锅底料和中式复合调味料依然处于快速成长阶段，行业集中度也有待提升。目前，公司渠道库存处于良性水平，新增大单品市场反应较热烈，公司具备持续推出大单品能力，我们推测公司火锅底料和中式调味料均有望获得持续增长。 定制餐调业务受疫情影响有所下滑，预计疫情后恢复。分销售渠道来看，公司H1经销商销售额9.98亿元，占比82.3%，同比增长22.64%，Q2单季 公司简介： 公司一直致力于川味复合调味料的研发、生产和销售，现已自主研发出“大红袍”、“好人家”、“天车”、“羊羊羊”四大系列畅销全国并远销海外的产品。其中，“大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料获“四川名牌产品”称号；“天车”商标被中华人民共和国商务部认定为“中华老字号”。 资料来源：Wind资讯 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）29.5-15.29 总市值（亿元）178.21 流通市值（亿元）176.55 总股本/流通A股（万股）76,126/76,126 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率3.66 52周股价走势图 +21.79%；定制餐调H1销售额1.08亿元，占比8.94%，同比-10.40%，Q2 单季同比-24.7%。定制餐调下滑主要受疫情影响，餐饮业对产品需求较弱。长期来看，餐饮连锁率的提升以及餐饮业标准化、工业化的推进有利于定制餐调业务的发展，预计随着疫情后餐饮业的恢复，定制餐调业务能够恢复增长。 渠道管理效率提升，西南、华东区增速加快。分地区看，西南大本营H1销售额3.29亿元，占比27.16%，同比+23.32%，Q2同比+30.27%；华东地区 销售额3.00亿元，占比24.71%，Q2同比+59.10%，华东和西南地区增速较 64.9% 14.9% -35.1% 天味食品 沪深300 8/2510/2512/252/254/256/25 好，主要得益于公司对两个区域经销商管理的细化和赋能。公司上半年落地“优商扶商”经销商分级运营模式，着力于终端的标准化建设和渠道深耕。截止6月30日，公司经销商数量3228家，减少181家，虽然数量降低，但经销商质量不断提升，长期来看有利于公司渠道管理效率的提升。 毛利率、费用率改善有望持续。今年H1公司销售毛利率35.36%，同比 +0.99pct，Q2单季毛利率34.51%，同比+3.86pct；销售费用率/管理费用率 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900wangjt@dxzq.net.cn 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 分别为15.42%/4.53%，分别同比-7.76/0.36pct。我们认为公司毛利率同比改善以及销售费用率的明显降低主要得益于渠道库存良性，行业竞争状况改善，公司促销活动减少。公司今年启动的智能工厂有利于提高产品生产效率，提升产品质量，长期来看有助于降低生产成本，提升毛利率水平。 公司盈利预测及投资评级：公司对组织进行了扁平化调整，对营销管理体系进行重构，对渠道库存进行了清理，业绩已现底部反转。疫情导致部分中小品牌退出市场，行业新注册公司数量减少，利于行业良性发展。复合调味品 依然处于快速扩容阶段，行业整体依然有10%以上增速，渗透率以及产品升级、创新存在较大提升空间。我们认为，随着未来消费整体改善，公司业绩有望维持较好增长。预计公司2022-2024年净利润分别为3.39、3.97和5.05亿元，对应EPS分别为0.45、0.53和0.67元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为52、45和35倍，上调至“推荐”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化；食品安全事故；原材料价格波动。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,364.66 2,025.54 2,593.18 3,065.29 3,699.58 增长率（%） 36.90% -14.34% 28.02% 18.21% 20.69% 归母净利润（百万元） 364.27 184.60 339.41 397.27 504.68 增长率（%） 22.66% -49.38% 84.08% 17.05% 27.04% 净资产收益率（%） 9.77% 4.85% 8.58% 9.76% 11.85% 每股收益(元) 0.61 0.24 0.45 0.53 0.67 PE 38.66 95.64 52.16 44.56 35.08 PB 3.96 4.64 4.47 4.35 4.16 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 执业证书编号:S1480520070003 P2东兴证券公司报告 天味食品（603317）：业绩改善显著，长期增长可期 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 3678 3098 3403 3077 3399 营业收入 2365 2026 2593 3065 3700 货币资金 2729 1345 1540 1226 1480 营业成本 1383 1373 1688 1968 2341 应收账款 11 14 15 19 22 营业税金及附加 19 16 21 24 29 其他应收款 13 18 23 28 33 营业费用 474 394 415 521 629 预付款项 18 8 5 -4 -12 管理费用 102 110 145 169 196 存货 243 108 215 202 269 财务费用 -15 -35 -18 -23 -25 其他流动资产 15 6 6 6 6 研发费用 30 26 30 34 37 非流动资产合计 612 1132 1009 1989 2746 资产减值损失 -7.22 -0.79 -2.67 -3.56 -2.34 长期股权投资 0 182 182 182 182 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 432 443 460 1125 1750 投资净收益 34.93 37.72 41.11 44.81 48.84 无形资产 45 45 42 40 37 加：其他收益 9.28 12.31 12.31 12.31 12.31 其他非流动资产 36 180 0 0 0 营业利润 407 189 369 433 556 资产总计 4290 4230 4412 5065 6145 营业外收入 28.74 29.50 32.45 35.70 39.27 流动负债合计 549 409 436 973 1865 营业外支出 7.61 2.42 2.66 2.93 3.22 短期借款 0 0 0 506 1354 利润总额 428 216 398 466 592 应付账款 258 242 302 347 416 所得税 64 32 59 69 87 预收款项 0 0 -23 -37 -62 净利润 364 184 339 397 505 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 非流动负债合计 11 18 19 20 22 归属母公司净利润 364 185 339 397 505 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 560 426 455 993 1887 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 36.90% -14.34% 28.02% 18.21% 20.69% 实收资本（或股本） 630 754 756 756 756 营业利润增长 21.94% -53.54% 94.95% 17.54% 28.37% 资本公积 1968 1832 1832 1832 1832 归属于母公司净利润增长 22.66% -49.32% 83.87% 17.05% 27.04% 未分配利润 1025 1008 1117 1160 1268获利能力 归属母公司股东权益合计 3730 3804 3958 4072 4258 毛利率(%) 41.49% 32.22% 34.90% 35.81% 36.73% 负债和所有者权益 4290 4230 4412 5065 6145 净利率(%) 15.40% 9.10% 13.09% 12.96% 13.64% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 8.49% 4.36% 7.69% 7.84% 8.21% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 9.77% 4.85% 8.58% 9.76% 11.85% 经营活动现金流 353 240 260 493 633 偿债能力 净利润 364 184 339 397 505 资产负债率(%) 13% 10% 10% 20% 31% 折旧摊销 27.61 34.52 65.49 122.55 229.50 流动比率 6.70 7.58 7.81 3.16 1.82 财务费用 -15 -35 -18 -23 -25 速动比率 6.26 7.32 7.32 2.95 1.68 应收帐款减少 0 -2 -1 -4 -3 营运能力 预收帐款增加 -42 0 -23 -14 -25 总资产周转率 0.74 0.48 0.60 0.65 0.66 投资活动现金流 129 -1718 102 -1054 -936 应收账款周转率 212 163 182 180 179 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 12.69 8.10 9.53 9.44 9.69 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 35