稳扎稳打，成长确定

核心观点： 稳扎稳打，成长确定 航发控制（000738.SZ） 推荐维持评级 事件公司发布半年报，2022H1公司营收25.48亿元，同比上升251%；归母净利润4.08亿元，同比上升37.37%。 经营稳步增长，单季度营收创新高。2022H1营收25.48亿元 （YoY+25.7%），完成年度目标的50.0%，基本实现公司序时进度。归母净利润4.08亿元（YoY+37.4%），增收更增利。业绩的较快增长除了受益于收入增长外，期间费用率和研发费用率的下降也是原因之一，两者分别下降1.6pct和3.3pct。单季度看，公司22Q2收入13.38亿元（YoY+21.1%，QoQ+10.5%），归母净利润1.94亿元（YoY+19.1%，QoQ-9.3%），同比实现稳健增长，单季营收创新高。 22H1公司各业务多点开花，实现较快增长。航空发动机及燃气轮机控制系统产品实现收入21.87亿元（YOY+27.4%），总营收占比85.8%；国际合作和控制系统技术衍生产品营收分别为1.36亿元 （YoY+17.9%）和2.2亿元（YoY+15.3%）。子公司方面，西控科技营收11.51亿元（YoY+33.2%），净利润1.64亿元（YoY+16.33%）； 航发红林营业收入8.50亿元（YoY+21.24%），净利润1.73亿元 （YoY+39.78%）；另外北京航科和长春控制净利润分别为0.52亿元 （YoY+13.2%）和0.10亿元（YoY+74.7%），子公司皆有亮眼表现。 生产要素价格上涨，毛利率承压。22H1毛利率32.8%，同比下降2.89pct。除控制系统技术衍生品（营收占比仅8.8%）毛利率35.2%，同比上升7.31pct之外，航发以及燃气轮机控制系统、国际合作毛利率分别为36.0%和20.3%，同比下降4.18pct和1.65pct。主要原因：1）公司所需金属原材料、主要能源等生产要素价格上涨，持续高位波动；2）随着产品升级换代和批量快速增长，质量损失和成本费用等指标波动加大，对公司单位产品盈利能力持续增长带来压力。 应收账款较年初增速较快，经营现金流同比有所恶化。公司应收账款和票据合计44.74亿元，较年初增长24.5%，经营现金流-0.53亿元，同比下降115.9%，主要由于营收的快速增长和下游回款方式变差。公司合同负债8.14亿元，较年初微降0.6%。当前公司存货11.64亿元，较年初增长0.6%，前瞻指标相对平稳。 投资建议：考虑到公司2022年关联交易预计销售额43亿，较21年实际执行增长41.9%。我们预计公司2022-2024年营收分别为53.41/66.40/82.55亿，归母净利分别为6.59/8.61/10.83亿，EPS为0.50/0.65/0.82元，当前股价对应PE为59/45/36x。公司是国内航空发动机控制系统关键供应商，稀缺性较强，具备较强的进入壁垒，增速确定性较高，给予“推荐”评级。 风险提示：军品订单不及预期和主要客户集中度较高的风险。 分析师李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 市场数据 2022/8/24 A股收盘价（元） 29.43 A股一年内最高价（元） 31.69 A股一年内最低价（元） 19.67 上证指数 3215.20 市盈率（2022） 58.73 总股本（万股） 131518.40 实际流通A股（万股） 124307.13 限售的流通A股（万股） 7211.27 流通A股市值（亿元） 365.84 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司点评●军工 2022年8月24日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 表1主要财务指标预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收(单位:百万元) 4,156.78 5,341.20 6,639.54 8,255.07 同比 18.25% 28.49% 24.31% 24.33% 净利润(单位:百万元) 487.61 659.10 860.94 1,083.14 同比 30.67% 35.17% 30.62% 25.81% EPS(单位:元) 0.40 0.50 0.65 0.82 P/E 73.6 58.7 45.0 35.7 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院 表2可比公司估值 代码 简称 股价 EPS PE 2021E 2022E 2023E 2024E 2021E 2022E 2023E 2024E 600893.SH 航发动力 47.74 0.45 0.56 0.56 0.95 106.09 85.54 85.54 50.24 300114.SZ 中航电测 11.02 0.52 0.63 0.63 0.99 21.19 17.51 17.51 11.18 600879.SH 航天电子 6.40 0.20 0.23 0.23 0.32 31.68 27.44 27.44 20.26 000738.SZ 航发控制 29.43 0.40 0.50 0.65 0.82 73.58 58.73 44.96 35.73 平均值(剔除公司) 52.99 43.50 43.50 27.22 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 李良制造组组长&军工行业首席分析师。证券从业9年，清华大学工商管理硕士，曾供职于中航证券，2015年加入银河证券。曾获2021EMIS&CEIC卓越影响力分析师，2019年新浪财经金麒麟军工行业新锐分析师第二名，2019年金融界《慧眼》国防军工行业第一名，2015年新财富军工团队第四名等荣誉。 胡浩淼军工行业分析师。证券从业3年，曾供职于长城证券和东兴证券，2021年加入银河证券。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联系 中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电： 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区：苏一耘0755-83479312suyiyun_yj@chinastock.com.cn 崔香兰0755-83471963cuixianglan@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区：何婷婷021-20252612hetingting@chinastock.com.cn 陆韵如021-60387901luyunru_yj@chinastock.com.cn 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区：唐嫚羚010-80927722tangmanling_bj@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn