Q2业绩符合预期 长期配置价值显现

公司研究/公司快报 2022年8月25日 买入-A(首次) 五粮液（000858.SZ） Q2业绩符合预期长期配置价值显现 白酒 公司近一年市场表现 市场数据：2022年8月25日 收盘价（元）：169.41 年内最高/最低（元）：257.21/149.11流通A股/总股本（亿）：38.81/38.82流通A股市值（亿）：6,575.65 总市值（亿）：6,575.83 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：3.89 摊薄每股收益：3.89 每股净资产(元)：27.18 净资产收益率：15.03 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 事件：公司公布2022年半年报，22H1实现营业收入412.22亿元，同比增长12.17%。实现归属净利润150.99亿元，同比增长14.38%；其中22Q2实现营业收入136.74亿元，同比增长10.04%，实现归属净利润42.76亿元，同比增长10.30%。 事件点评 H1收入实现平稳增长，业绩符合预期。2022H1/Q2公司营收分别为412.2/136.7亿元，同比+14.4%/10.0%。1）分产品看，22H1酒类收入为385.1亿元，同比+12.9%，五粮液/系列酒产品分别实现营收319.7/65.4亿元，同比 +17.8%/-6.1%。销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量1.86/5.32万吨，同比+15.1%/-47.7%。上半年公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；同时在多地疫情影响宴席等消费场景缺失，叠加高基数背景下，系列酒销量有所下滑。2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收105.5/38.5/131.5/48.0/61.6亿元，同比+6.1%/+3.1%/+32.3%/+3.7%/+5.2%，西 部地区受疫情扰动较小，实现高增；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收226.9/158.3亿元，同比+20.0%/+4.2%。同时上半年公司经销商共计3015家，五粮液经销商2404家，其中东部及中部地区各增加经销商21/22家。22Q2末公司合同负债为18.77亿元，环比22Q1有所减少，疫情影响之下公司在经销商打款及发货节奏上更为理性，三季度回款有望加速。今年5月之后伴随各地疫情缓解，公司普五放货力度有所加大，普五批价短期内略有承压至960-965元。7月后公司发货速度略有控制，同时经销商完成进度有所加快， 普五批价小幅回升至965-970区间。今年在需求环境普遍偏弱背景下，公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时进行动态调整，放量压力之下渠道价盘保持相对稳定，体现出了普五较强的需求韧性。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 22H1毛利率稳步提升，盈利能力稳定向好。22H1公司毛利率为76.92%，同比+1.96ptc，其中酒类毛利率为81.86%，同比+1.45pct。销售/管理/财务费用率分别为10.22%/3.96%/-2.43%，同比+0.55/-0.21/-0.09ptc，22H1公司净利率为36.63%，同比+0.71ptc；22Q2公司毛利率为73.92%，同比+1.86ptc，销售/管理/财务分别为15.94%/4.77%/-3.56%，同比+1.21/+0.07/-0.32ptc，22Q2公司净利率为31.27%，同比+0.07ptc，公司盈利能力稳定向好。 中秋临近发货进度较快，库存逐步向好。根据渠道反馈，临近双节目前库存较好，大部分地区库存在1-1.5个月之间。7月以来发货进度已和去年基本持平。我们认为公司有望在今年中秋国庆旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、普五批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好准备。 投资建议 目前公司较高端酒板块估值折价明显，在普五动销和库存情况边际向好基础上，业绩增长稳定性趋强。新任管理层上任后公司供给侧改革有望延续并深化。建议关注普五批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机会。同时公司品牌产品思路更清晰，数字化营销和渠道管理效应不断显现，坚持“高质量发展”，我们看好其长期发展。给予公司盈利预测：2022-2024年公司营业收入分别为746.62/851.91/965.94亿元，同比增长12.8%/14.1%/13.4%。归母净利润268.55/312.25/356.96亿元，同比增长14.9%/16.3%/14.3%。对应EPS分别为6.92/8.04/9.20元。结合当前估值水平，给予公司“买入-A”投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费；食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,321 66,209 74,662 85,191 96,594 YoY(%) 14.4 15.5 12.8 14.1 13.4 净利润(百万元) 19,955 23,377 26,855 31,225 35,696 YoY(%) 14.7 17.2 14.9 16.3 14.3 毛利率(%) 74.2 75.4 76.5 77.2 77.9 EPS(摊薄/元) 5.14 6.02 6.92 8.04 9.20 ROE(%) 23.8 24.2 23.9 23.2 22.2 P/E(倍) 34.4 29.4 25.6 22.0 19.2 P/B(倍) 8.0 6.9 6.0 5.0 4.2 净利率(%) 34.8 35.3 36.0 36.7 37.0 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 102356 122138 135587 161812 186694 营业收入 57321 66209 74662 85191 96594 现金 68210 82336 94302 112073 134725 营业成本 14812 16319 17533 19385 21346 应收票据及应收账款 18610 23923 24040 30687 31366 营业税金及附加 8092 9790 10677 12353 14286 预付账款 247 196 304 266 380 营业费用 5579 6504 7690 8519 9659 存货 13228 14015 15255 17108 18527 管理费用 2610 2900 3270 3731 4231 其他流动资产 2061 1668 1686 1678 1696 研发费用 131 177 179 211 238 非流动资产 11537 13483 14335 15281 16293 财务费用 -1486 -1732 -1893 -2244 -2729 长期投资 1850 1911 2069 2225 2381 资产减值损失 -14 -8 -2 -8 -12 固定资产 5867 5608 6760 7877 8888 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 434 556 560 569 580 投资净收益 94 97 96 95 95 其他非流动资产 3387 5408 4945 4611 4443 营业利润 27826 32552 37304 43339 49670 资产总计 113893 135621 149921 177094 202987 营业外收入 41 52 52 52 52 流动负债 25879 33616 31501 35172 33528 营业外支出 189 154 171 163 167 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 27678 32450 37185 43228 49555 应付票据及应付账款 4147 6276 4922 7459 6174 所得税 6765 7943 9036 10504 12141 其他流动负债 21732 27340 26579 27713 27355 税后利润 20913 24507 28149 32724 37414 非流动负债 256 613 613 613 613 少数股东损益 959 1130 1294 1499 1719 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 19955 23377 26855 31225 35696 其他非流动负债 256 613 613 613 613 EBITDA 26144 30503 35088 40805 46578 负债合计 26135 34229 32114 35785 34142 少数股东权益 2052 2323 3617 5117 6835 主要财务比率 股本 3882 3882 3882 3882 3882 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 2683 2683 2683 2683 2683 成长能力 留存收益 79142 92504 106666 123098 141819 营业收入(%) 14.4 15.5 12.8 14.1 13.4 归属母公司股东权益 85706 99068 114189 136192 162010 营业利润(%) 14.8 17.0 14.6 16.2 14.6 负债和股东权益 113893 135621 149921 177094 202987 归属于母公司净利润(%) 14.7 17.2 14.9 16.3 14.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 74.2 75.4 76.5 77.2 77.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 34.8 35.3 36.0 36.7 37.0 经营活动现金流 14698 26775 23475 26273 31440 ROE(%) 23.8 24.2 23.9 23.2 22.2 净利润 20913 24507 28149 32724 37414 ROIC(%) 22.5 22.6 22.8 22.2 21.3 折旧摊销 511 523 552 673 725 偿债能力 财务费用 -1486 -1732 -1893 -2244 -2729 资产负债率(%) 22.9 25.2 21.4 20.2 16.8 投资损失 -94 -97 -96 -95 -95 流动比率 4.0 3.6 4.3 4.6 5.6 营运资金变动 -6315 1547 -3237 -4784 -3874 速动比率 3.4 3.2 3.8 4.1 5.0 其他经营现金流 1168 2027 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1722 -1497 -1308 -1525 -1640 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -9213 -11269 -10201 -6977 -7149 应收账款周转率 3.4 3.1 3.1 3.1 3.1 应付账款周转率 3.8 3.1 3.1 3.1 3.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 5.14 6.02 6.92 8.04 9.20 P/E 34.4 29.4 25.6 22.0 19.2 每股经营现金流(最新摊薄) 3.79 6.90 6.05 6.77 8.10 P/B 8.0 6.9 6.0 5.0 4.2 每股净资产(最新摊薄) 22.08 25.52 29.42 35.09 41.74 EV/EBITDA 23.8 19.9 17.0 14.2 12.0 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中