蒙牛：1H22 软如预期；管理层对 2H 的强劲连续复苏保持乐观

2022年8月26日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 蒙牛乳业(2319HK) 1H22软如预期；管理层对2H的强劲连续复苏保持乐观 蒙牛公布1H净利润人民币38亿元（同比增长27%），收入人民币477亿元（同比增长4%） 。剔除10亿元人民币的非核心收益，经常性净利润约为27亿元人民币，同比下降约9%，与我们一致。业绩主要由于毛利率同比下降1.6个百分点至36.6%。在电话会议期间，管理层在很大程度上维持了其高个位数至两位数增长的全年收入指导，仅将利润率目标从0.5个百分点 扩大至0.2-0.3个百分点进行了小幅修正。鉴于7月份两位数的销售回升，蒙牛有信心在整个2H延续这一势头。我们认为，持续的高端化、新品发布、健康的渠道库存以及低基数将支撑这一实力。为了反映结果和修订后的指引，我们将2022年的收入适度下调3%，将毛利率下调 0.8个百分点。尽管如此，由于2H前景连续改善以及原料奶价格相对稳定，我们仍维持买入评级。 管理层指导2H收入实现两位数增长，从而在2022年实现高个位数增长至两位数增长。这将受到UHT牛奶的稳定势头和即将到来的节日期间优质SKU可能加速的推动。同时，产品结构升级和成本控制将推动经常性OPM20-30个百分点的提升。 高端品牌ShinyMeadow和ModernMeadow支撑了1H期间鲜奶产品的强劲销售增长。然而，这被冷藏产品的疲软表现所抵消。考虑到消费者情绪的回升和对物流的影响减少，以及蒙牛扩大线上和广发渠道，我们看到了环比回升的空间。 管理层表示，冰淇淋收入在1H的表现明显优于行业，这得益于四大核心品牌（Suibian、MoodforGreen、Ice和Deluxe）的产品创新和升级、强劲的电子商务销售增长和新兴市场的扩张。渠道。6月至8月的炎热天气应该会将这种势头延续到第三季度。 估值。根据我们的盈利变化，我们修订的目标价基于26.0倍（从29.0倍）前滚23年中期市盈率，这代表了其3年平均水平（从上面的1sd）。 收益摘要 米价格表现 ) 收入（百万人民币） 76,035 88,141 95,060 105,988 118,303 同比增长(%) (3.8) 15.9 7.8 11.5 11.6 净利润（百万人民币） 3,525 5,026 6,075 7,120 8,342 每股收益（人民币） 0.9 1.3 1.5 1.8 2.1 来源：风 同比增长(%) (7.6) 42.0 20.8 17.2 17.2 (YE12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 买入（维持） 目标价50.5港元(前目标价HK$57.0)上涨/下跌43.7%现价HK$35.2 共识每股收益（人民币） 不适用 不适用 1.5 1.8 2.1 市盈率(x) 不适用 不适用 19.1 16.3 13.9 市账率(x) 不适用 不适用 2.8 2.5 2.2 股利收益率(%) 不适用 不适用 1.6 1.8 2.2 ROE(%) 9.5 12.0 12.9 13.5 14.1 净负债率(%) 19.4 28.2 18.3 4.7 净现金 2319.HK恒指（重新基准 中国主要消费品–食品和饮料 约瑟夫·王 (852)39000838 郑晓慧 (852)39000838 库存数据 市值上限（港元百万）139,022平均3个月t/o(HK$百万）397..8552w高/低(HK$)50.21/32.2已发行股份总数(百万) 3,955来源：风 股权结构中粮乳业投资有限公司13.92%GendarLtd7.49% 布朗兄弟哈里曼&7.29% 公司 来源：风 分享表现 绝对相对 1个月-2.2%1.2% 三个月-11.0%-5.5% 6个月-29.9%-17.8% 112. (港币 实地调研专题系列之二–食品饮 料经销商渠道调研情况梳理与投 资观点–2022年8月2日 55 2.50实地调研专题系列之一–商超渠 45 40道调研情况梳理与投资观点–22 35 30 25 20 15 10 来源：风 审计师：安永 相关报告 2022年7 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 图1：盈利修正 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 95,060 105,988 118,303 97,902 109,679 呐 -2.9% -3.4% 呐 毛利 34,222 38,898 44,009 36,028 40,581 呐 -5.0% -4.1% 呐 息税前利润 6,394 7,601 9,018 5,907 6,884 呐 8.2% 10.4% 呐 净利 6,075 7,120 8,342 5,964 6,999 呐 1.9% 1.7% 呐 每股收益（人民币） 1.53 1.79 2.10 1.52 1.78 呐 0.8% 0.7% 呐 毛利率 36.0% 36.7% 37.2% 36.8% 37.0% 呐 -0.8ppt -0.3ppt 呐 息税前利润率 6.7% 7.2% 7.6% 6.0% 6.3% 呐 0.7ppt 0.9ppt 呐 净利率 6.4% 6.7% 7.1% 6.1% 6.4% 呐 0.3ppt 0.3ppt 呐 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 95,060 105,988 118,303 97,890 109,840 121,662 -2.9% -3.5% -2.8% 毛利 34,222 38,898 44,009 36,135 41,090 45,906 -5.3% -5.3% -4.1% 息税前利润 6,394 7,601 9,018 5,690 6,847 8,095 12.4% 11.0% 11.4% 净利 6,075 7,120 8,342 5,746 7,003 8,227 5.7% 1.7% 1.4% 每股收益（人民币） 1.53 1.79 2.10 1.48 1.78 2.09 3.8% 1.0% 0.6% 毛利率 36.0% 36.7% 37.2% 36.9% 37.4% 37.7% -0.9ppt -0.7ppt -0.5ppt 息税前利润率 6.7% 7.2% 7.6% 5.8% 6.2% 6.7% 0.9ppt 0.9ppt 1ppt 净利率 6.4% 6.7% 7.1% 5.9% 6.4% 6.8% 0.5ppt 0.3ppt 0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：12M正向市盈率波段 （X）1年远期市盈率LT平均-2SD 图4：12M尾随P/B波段 （X）1年追踪市净率长期平均值 8.0 7.0 -1SD1SD 2SD-2SD 6.05.0 4.0 38 -1SD1SD2SD 33 28 23 3/1/2018 6/1/2018 9/1/2018 12/1/2018 3/1/2019 6/1/2019 9/1/2019 12/1/2019 3/1/2020 6/1/2020 9/1/2020 12/1/2020 3/1/2021 6/1/2021 9/1/2021 12/1/2021 3/1/2022 6/1/2022 3/1/2018 6/1/2018 9/1/2018 12/1/2018 3/1/2019 6/1/2019 9/1/2019 12/1/2019 3/1/2020 6/1/2020 9/1/2020 12/1/2020 3/1/2021 6/1/2021 9/1/2021 12/1/2021 3/1/2022 6/1/2022 183.0 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 财务摘要 损益表现金流概括 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 76,035 88,141 95,060 105,98 118,30 净利 3,525 5,026 6,075 7,120 8,342 液态奶 67,751 76,514 83,168 92,669 103,50 数据分析 2,042 2,396 2,635 2,727 2,818 其他 8,284 11,627 11,892 13,319 14,802 营运资金变动 967 1,459 (2,978) (550) (621) 其他 (1,187) (1,336) (1,456) (1,490) (1,524) 毛利润 28,629 32,390 34,222 38,898 44,009 净现金fr。经营行为。 5,348 7,545 4,276 7,807 9,015 数据分析 (2,042) (2,396) (2,635) (2,727) (2,818) 资本支出和投资 (611) (565) (640) (640) (640) 销售费用 (21,541 (23,488 (24,525 (27,557 (30,759 获得 (26) (830) - - - 行政费用 (2,915) (3,524) (3,802) (4,240) (4,732) 其他 5,459 (14,045 690 690 690 其他营业费用 (1,783) (1,629) - - - 净现金fr。投资法。 4,822 (15,440 50 50 50 其他 3,029 3,780 3,135 3,227 3,318 息税前利润 3,377 5,132 6,394 7,601 9,018 股本筹集 - - - - - 债务变动 (3,926) 8,013 - - - EBITDA 5,419 7,529 9,029 10,328 11,836 支付的股息 (885) (1,282) (1,663) (1,977) (2,317) 其他 241 42 - - - 财务费用，净额 (572) (743) (743) (743) (743) 净现金fr。融资法案。 (4,571) 6,773 (1,663) (1,977) (2,317) 非运营 1,350 1,479 1,751 1,817 1,889 税前利润 4,155 5,868 7,402 8,675 10,164 现金净变化 5,599 (1,123) 2,663 5,880 6,748 现金在开始 5,970 12,351 11,779 14,715 20,895 所得税 (653) (905) (1,141) (1,337) (1,567) 汇差 (172) (11) - - - 减：少数股东 23 62 (186) (218) (256) 年底现金 11,397 11,217 14,442 20,595 27,644 净利 3,525 5,026 6,075 7,120 8,342 减：质押现金 - - - - - 资产负债表键比率 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 是的12月31日 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 非流动资产 48,640 67,081 65,832 64,850 63,848 销售组合(%) PP&E/固定资产 12,547 17,335 15,634 13,902 12,140 液态奶 89.1 86