半导体分销巨头稳步成长，布局构建半导体产业创新生态

香农芯创：并购联合创泰布局电子元器件和半导体分销业务。自公司设立至 2021年7月期间，公司主要从事新型、高效节能洗衣机减速离合器的研发、生产、销售，先后配套海尔、美的以及海信等洗衣机整机厂商。在公司传统主营业务市场竞争加剧难以实现重大突破的情况下，公司于2021年完成对联合创泰的收购，并以此为契机切入电子元器件分销行业，快速获得联合创泰的产品线、客户群等资源，进一步实现公司向半导体行业的转型。联合创泰自2021年7月开始纳入公司合并报表后，公司主营业务由电气机械和器材制造业务变更为电子元器件分销业务。2021年度，公司实现营业收入92.1亿元，同比增长3377%； 实现归属于母公司股东的净利润2.24亿元，同比增长248%。 代理资质与客户资源优秀，电子分销业务有望持续成长。联合创泰是专业的电子元器件产品授权分销商，于2013年在香港成立，主要代理国际知名的资源型产品线。联合创泰拥有优质的原厂代理资质和客户资源。联合创泰以核心元器件为主，拥有全球前三家全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK、国内存储控制芯片领域领头厂商兆易创新（GigaDevice）的授权代理权，以及立讯、锐石创新、寒武纪等多品牌代理资格。目前客户涵盖互联网云服务行业、移动通讯行业、物联网智能行业、ODM制造业等多个行业的头部客户，包括阿里巴巴、中霸集团、字节跳动、华勤通讯、紫光存储、立讯、百度、天珑移动、移远通信、武汉烽火、王牌通讯、展华集团等。2021年度，联合创泰实现收入129.97亿元，同比增长99%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长497%。其中，2021年7-12月，联合创泰实现收入88.8亿元，实现归母净利润1.68亿元。在2021年7月并表后，联合创泰为上市公司经营贡献巨大。 我们预计联合创泰2022-2024年的收入分别为151/194/240亿元。 打造高端半导体全产业链创新生态。公司在做大做强主营业务、逐步成为领先的国际电子元器件分销企业的同时，通过股权投资参股了好达电子、甬矽电子、微导纳米、壁仞科技等各细分领域优秀企业，打造创新生态链。 业绩预测、估值与评级：香农芯创依托于联合创泰积极布局电子分销业务，未来有望保持稳步成长。我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为 152.95/194.11/239.77亿元，归母净利润分别为3.01/3.62/4.31亿元，对应PE为30/25/21倍。公司拥有优质芯片原厂资源与客户资源，通过股权投资业务，布局半导体生态，相对于可比公司具备生态优势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：供应商依赖风险、重要产品线的授权取消或不能续约的风险、客户集中度高的风险、商誉减值的风险。 公司盈利预测与估值简表 1、香农芯创：中国电子元器件分销巨头 1.1、收购联合创泰布局电子元器件分销业务 香农芯创的前身聚隆科技（简称“公司”）设立于1998年，并于2015年在深交所上市。从设立至2021年7月期间，公司主要从事新型、高效节能洗衣机减速离合器的研发、生产、销售，先后配套海尔、美的以及海信等洗衣机整机厂商。 2015年以来，公司先后设立了生产机器人RV减速器、谐波减速器的控股子公司，涉足工业机器人减速器业务。近年来，受国内经济增速下滑、消费低迷、洗衣机市场增长动力不足影响，洗衣机减速离合器市场竞争愈发激烈。虽然公司的产品属于中高端，且下游洗衣机整机客户信赖度较高，但公司主导产品双动力减速离合器的核心专利已于2022年4月到期，核心专利的辅助专利大部分将于2023年2月到期，若未来竞争对手打破公司在该类产品市场的独占地位，将会加剧双动力洗衣机市场的竞争，公司中高端产品毛利率存在下滑的风险。 在公司传统主营业务市场竞争加剧难以实现重大突破的情况下，为切实保护上市公司中小股东的利益，优化公司业务结构和提高公司持续盈利能力，公司积极寻求新的业务增长点，实现业务的转型。 公司一直看好半导体行业的发展前景，自2020年以来，公司参股了多家半导体行业公司。鉴于电子元器件产业受到国家的高度重视和大力支持，其上下游产业的蓬勃发展带动了IC产业全产业链的高速增长，电子元器件分销行业具有较为广阔的市场前景，在此背景下，公司于2021年完成对联合创泰的收购，更名为“香农芯创”，并以此为契机切入电子元器件分销行业，快速获得联合创泰的产品线、客户群等资源，进一步实现公司向半导体行业的转型。 图1：公司发展历程 目前公司主要从事业务为电子元器件产品分销，该业务经由公司全资子公司联合创泰开展。联合创泰目前已具备数据存储器、主控芯片、集成电路、模组、DAC线缆等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机、电视、车载产品、智能穿戴、物联网等领域。 1.2、未来战略：积极打造半导体产业投资平台 公司旨在打造高端半导体全产业链创新生态。电子元器件分销是整个电子元器件产业链中的重要纽带，全资子公司联合创泰在该领域内耕耘深厚，是国内领先的电子元器件高端技术服务平台，为整个行业提供了需求匹配、库存缓冲和信息价值，并与上、下游客户保持良好合作关系；参股公司好达电子、甬矽电子、微导纳米、壁仞科技等也均为各细分领域优秀企业。 公司计划未来做大做强主营业务、逐步成为领先的国际电子元器件分销企业，分享行业增长机遇，同时积极探索公司与被投资企业之间开展合作、拓宽公司代理产品条线的可能性、学习被投企业的成功经验，为公司未来向半导体产业链上下游延伸奠定基础。 股权投资业务方面，如有符合公司主营业务及战略发展方向，具有产业协同效应的并购机会，则公司将在履行审议程序及信息披露义务后实施。 图2：公司架构 图3：公司两大业务板块 1.3、股权结构：基石资本旗下基金为公司控股股东 香农芯创是基石资本控制的上市公司平台，截至2022年7月20日配股说明书签署日，公司控股股东为领泰基石、领驰基石、领汇基石、弘唯基石（互为一致行动人），合计持有发行人35.53%的股份。 图4：公司股权结构（截至2022年7月20日） 1.4、财务分析：2021年业绩大幅增长，盈利模式发生转变 公司2021年度业绩大幅增长。2021年公司实现营业收入92.06亿元，比上年同期增长3376.71%；实现归属于母公司股东的净利润2.24亿元，同比增长247.76%。 主要增长原因为：（1）2021年公司实施了重大资产重组，联合创泰自2021年7月纳入公司合并报表后，公司的经营规模和盈利能力得到显著提高，从而带动业绩的大幅增长。2021年度，联合创泰实现营业收入129.97亿元，较上年增长99.29%；实现归属于母公司的净利润3.02元，较上年同期增长497.33%。其中，2021年7-12月，联合创泰实现营业收入88.81亿，实现归属于母公司的净利润1.68亿元。（2）全资子公司聚隆景润2021年4月出售了持有的蓝箭航天空间科技股份有限公司股权，增加公司2021年度净利润4,350万元。 公司已发布2022年中报，实现营业收入86.45亿元，比上年同期增长5817.82%； 实现归属于母公司股东的净利润1.65亿元，同比增长170.23%。 图5：公司2017-2021年营业收入（百万元） 图6：公司2017-2021年归母净利润（百万元） 公司盈利模式转变为电子元器件分销。电子元器件分销行业的公司作为贸易商，从原厂代理相关产品并进行转销，毛利率与净利率相对产品型公司将大幅降低，但是营收规模将大幅提高。公司2021年毛利率为3.87%，净利率为2.41%，大幅低于2017-2020年数据，同时公司营收规模与归母净利润则大幅高于 2017-2020年同期，整体盈利模式与财务特征转向了电子元器件分销行业。 图7：公司2017-2021年毛利率与净利率变化（%） 2、电子元器件分销：位于产业链中游，竞争格局分散 2.1、电子元器件分销是电子产业链条重要环节 上市公司全资子公司联合创泰主要从事电子元器件的分销业务，授权分销的产品包括数据存储器、主控芯片、集成电路等电子元器件，其中以数据存储器为主。 电子元器件产业链通常由上游的原厂设计制造商、中游的电子元器件分销商及下游的电子产品制造商三个环节组成，分别承担生产、销售、使用的角色，并紧密地联系在一起。上游方面，具备领先技术及生产工艺的上游原厂制造商数量较少，存在较高的技术和资金壁垒，市场份额集中度较高；而下游方面，电子元器件广泛应用于个人电脑、移动设备、汽车电子、医疗设备、通信、家电、工业控制等各个领域。由于原厂生产的电子元器件品种繁多，产品应用涉及下游行业广泛、产品技术性强等特点，导致电子元器件原厂对其产品不可能全部直销，只能将其有限的销售资源和技术服务能力用于覆盖下游战略性大客户，其余销售必须通过电子元器件分销商来完成。 分销商身处产业链中游，在上游原厂设计制造商和下游电子产品制造商之间起着产品、技术及信息的桥梁作用，是联结上下游的重要纽带，主要作用包括上下游供需匹配、集中采购、账期支持、库存缓冲等，并提供增值服务，为上下游提供信息沟通，同时分销商能够为上游原厂制定生产计划提供可靠的信息来源。 一般而言，原厂制造商与分销商确定合作关系后，为了维护客户的稳定性及技术投入的延续性，除非分销商资金断裂或自愿放弃，一般不会轻易与分销商终止合作，也不会与分销商争夺客户。 2.2、半导体市场：2022年保持稳步成长 全球电子产业空间广阔，带来了分销行业广阔的成长空间。根据全球半导体贸易统计组织（WSTS）的数据，受数据中心设备需求增加、5G商用带动各种服务扩大、车辆持续智能化等多因素影响，2021年全球半导体（含分立器件、光电子、传感器、集成电路）市场规模为5,558.93亿美元，相比2020年同比增长26.2%，其中集成电路产业市场规模为4,630.02亿美元，存储器市场规模为1,538.38亿美元。伴随疫情缓解、5G技术发展等因素影响，WSTS预计2022年全球半导体市场规模为6,135.23亿美元。 2021年集成电路在全球半导体市场销售额的占比达到83.29%，是半导体产业最重要的组成部分，具体包括逻辑芯片、存储芯片、处理器芯片和模拟芯片四种。 根据美国Gartner公司公布的2021年全球半导体供应商top10名单，三星、英特尔、SK海力士名列前三，美光科技、高通、博通、联发科（MTK）、德州仪器、英伟达和超威（AMD）分别位列第四至第十名。 图8：2012-2022年全球半导体市场规模及预测 图9：2021年集成电路在全球半导体市场占比情况 受益于中国的人口规模和智能设备普及需求，中国市场已成为全球最重要的半导体消费市场之一。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）的数据显示，2021年亚太地区（除日本）半导体市场规模达到3,429.67亿美元，相比2020年同比增长26.5%，占全球市场份额的61.70%，是半导体消费市场的重要组成部分。 WSTS预计2022年亚太地区（除日本）的半导体市场规模将增长8.3%。 2010年以来，在国家政策扶持以及市场需求的带动下，我国集成电路市场仍保持快速稳步增长，2020年实现总销售额高达8,848亿元，同比增长率17%，增速远高于2020年全球平均水平同比增长率6.5%。未来，随着5G、AI、汽车电子、物联网等行业的逐步发展，集成电路产业下游应用领域的范围将不断扩大，我国半导体行业将迎来进一步发展的机会，这将进一步拉动电子元器件市场规模的增长。 图10：2012-2020年我国集成电路产业市场规模变化情况 2.3、云计算和大数据市场：持续增长可期 A、云计算及大数据领域 在云端，云计算系统及数据中心由大量服务器组成，同时为大量用户服务，需要对海量原始数据进行运算处理和存储。存储芯片将作为云计算的核心硬件，对于芯片等基础硬件的计算能力、计算进度、数据存储和带宽等都有较高要求。 （A）云计算 云计算主要分为IaaS（“云”的基础设施）、P