对比2014年，相似的“四因素”有望带来相似的券商行情

对比2014年，相似的“四因素”有望带来相似的券商行情 2022.8.25 东亚前海证券分析师倪华资格证书：S1710522020001 理性投资专业融资 RATIONALINVESTMENTPROFESSIONALFINANCING 核心观点 我们从经济及市场情绪的反转预期、流动性、政策及估值四大角度对2014年的“牛市”前情况进行审视，发现2014年与当下有诸多相似之处： 从经济向好预期看：2014年与当下各项经济指标表现均相对疲软，经济复苏有望成为主线。2015年初，权益市场行情先于指标启动，迎来“牛市”；从市场风格看：当下与2014年均处于小盘股短周期末端，大盘股有望实现反扑；从市场情绪及行业业绩上看：权益市场及基金市场逐渐回暖，券商二季度业绩环比改善，明显优于一季度。 从流动性方面看：当下与2014年的M2-M1剪刀差走势相似，M2-社融剪刀差扩大，LPR下调，流动性宽松预期增强，大量资 金有待入市； 从政策层面看：当下即将推行的“注册制”以及房地产政策的边际放松与2014年融资融券政策及房地产边际放宽政策相似，有望刺激未来预期改善； 从估值看：当下与2014年末券商PB估值均处于历史低点。 唯一区别是，国外仍处于加息周期，一定程度上会对我国目前的货币政策实施产生影响。 相关标的：我们建议从两个角度关注券商：1）选取大财富管理业务布局领先，并充分受益于未来养老金政策的券商：东方证券、东方财富、广发证券；2）拥有更大β且具有特色业务，股价弹性更大的：国元证券、国联证券。 风险提示：中国经济下行压力增大；权益市场波动，投资者热情减弱；政策推进不及预期；国外加息超预期。 目录 CONTENTS 01/2014与2022年，券商发展四因素的对比 02/部分相关标的 03/风险提示 PART01 1 券商发展四因素的对比 2014vs2022 券商板块于2014年7月起迎来牛市行情 2014年7月-2015年4月，A股迎来“牛市”，券商率先爆发领涨，而后全市场普涨。申万券商指数从2014年7月的4498点上涨至2015年4月的13173点，行业PB估值从1.58到5.06。 图表1.截至2022年8月24日，券商指数情况 申万行业指数:证券 16500 14500 12500 10500 8500 6500 4500 2500 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 运用“四因素”审视2014年，均与当下相似 在我们前述报告《券商行情“三缺一”，政策或为引爆板块关键》中提出，券商行情的启动需要经济及市场情绪的反转预期、流动性、政策及估值四大要素。基于此，我们重新审视2014年“牛市”前的情况，从各个角度看，均与当下有众多相似之处。 图表2.2014年与2022年相似情况分析 资料来源：东亚前海证券研究所 1.1.1经济现状：PMI走低、PPI下行 2014年，PMI在2季度末达到高点后持续下滑；PPI同比在3季度末开始加速下滑； 当下，PMI在4月份触底反弹之后继续回落；PPI同比在2021年大幅回暖后逐步开始回落。 图表3.PMI图表4.PPI累计同比 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.1.1经济现状：上市企业盈利能力下滑，投资意愿减弱 从企业角度来看，经济下滑的冲击、居民消费能力的疲软，使得2014与2022年A股上市公司ROE呈下滑趋势。从目前企业已披露的半年报情况看，ROE仍有进一步下滑空间。 本轮净利润同比增长率受去年高基数影响，同比大幅下滑。今年疫情等多因素叠加，预计Q2、Q3净利润同比增长率仍将为负。企业产能扩张意愿减弱，资金“流入”实体仍需有更大政策刺激出台。 图表5.全部A股上市企业ROE(TTM）平均值图表6.剔除金融板块后，全部A股上市企业净利润同比增长率平均值 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.1.1经济现状：房地产行业加速探底 房地产市场表现低迷，地产销量及开工面积均呈下行趋势，进入负增长。该情况与2014年相似，居民投资不动产信心较弱，资金有望更多流向权益市场。 图表7.商品房销售面积累计同比及房屋新开工面积累计同比 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.1.1经济现状：权益市场行情先于指标启动 经济向好预期重构。受今年年初疫情冲击及房地产行业持续拖累，整体经济预期拐点延后。但随着8月24日国常会对房地产政策的进一步呵护以及刺激消费政策的持续影响，经济环境向好预期拐点将重新显现。 券商行情先于经济指标启动。参考2014年，券商行情启动先于经济指标触底，经济拐点预期的加强，将成为推动券商行情的重要因素。 图表8.券商指数与商品房销售面积同比 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表9.券商指数与PPI同比 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.1.2市场风格：小盘股周期中的大盘股反扑 从2009年至今看，中证500与上证50的比值一般保持在1.7至2.5之间。小盘股的短周期一般延续2年，大盘股的短周期一般延续3年。我们正处于2021年初至今的小盘股周期中； 纵观前两轮小盘股行情，在运行至短周期末端，会有一轮明显的大盘股反扑，以实现短暂的风格切换。与2013年小盘股周期相似，大盘股有望在Q4或2023Q1迎来反扑机会。 图表10.中证500/上证50情况 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.1.3市场情绪：两融余额回升，新发基金略微回暖 2022年5月起，两融余额有所回升，市场情绪稳定逐步回暖； 从基金市场来看，新发基金自6月起有所回暖，并于7月诞生年内首支募集金额破百亿的基金，提前结束募集频现。随着权益市场保持稳定，基金规模及份额有望逐步提升。 图表11.融资融券余额情况图表12：截至2022年8月22日，新发基金情况 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.1.4业绩触底回升：券商业绩改善 股票及基金市场回暖驱动券商二季度业绩提升。根据目前已披露的券商中报业绩情况，绝大部分券商二季度净利润实现盈利，归母净利润环比改善明显。 图表13：2022年券商二季度业绩环比改善 数据来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2流动性：M2-M1剪刀差、M2-社融水平持续抬头 M2-社融、M2-M1剪刀差能够衡量流动性是否流入“实体”。M2-M1剪刀差走势与2014年下半年十分相似，M2- 社融剪刀差位居高位，反映短期内“资产荒”问题或仍存在，大量资金在仍在银行间，有待释放。 我们认为，流动性的量是一方面，但大量的流动性是否进入权益市场更为重要。 图表14.券商行业指数，M2-M1及M2-社融情况 券商行业指数M2-M1（%，右轴）M2-社融（%，右轴） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 0 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.2流动性：LPR持续下调 2014年的“牛市”的最重要推手是流动性的改善，2014年末至2015年末，一年期LPR多次下调。2022年8月22日，LPR年内第三次非对称下降，并仍存在下调可能性，一方面彰显对房地产市场的呵护，另一方面促进整体流动性的释放，宽松环境延续。 图表15.LPR一年情况 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表16.LPR一年及五年情况 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.3政策：深化资本市场改革政策出台 2014年下半年起，限购逐渐解除，地产信心逐渐恢复，2022年出台多项政策稳定地产，保障房地产市场平稳运行。 2014年5月“新国九条”出台后，两融规模快速攀升，券商板块对资本市场政策红利呈现放量先行态势；2022年7-8 月全面注册制的多次提及，有望成为引领券商行情的政策驱动。 图表7.2014与2022资本市场政策梳理 图表17.资本市场及地产政策梳理 资料来源：东亚前海证券研究所 1.4估值：券商PB估值仍处于低位 截止至2022年8月24日，申万券商行业PB估值为1.38倍，处于2012年以来7.70%分位数以下。对比2014年，当年券商估值也处于历史低点，处于2012年以来0.5%分位数以下。 图表18.券商板块估值情况 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.5与2014年的不同：当下美国处于加息周期 2014年，美国联邦基金目标利率维持在0.25%低利率水平，通胀处于历史低位。 区别于2014年，当下美国通胀高企，联邦基金目标利率从2022年3月的0.50%提高至2022年7月的2.50%，后续有望进一步上行。2022年Q4及2023年Q1，预计美国仍处于加息周期当中。 图表19.美国CPI当月同比图表20.美国联邦基金目标利率 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 总结：相似的宏观环境+相似的市场风格有望带来相似的行情启动 从经济向好预期看：各项经济指标表现疲软，经济复苏有望成为主线，与2014年末相似。2015年初，权益市场行情先于指标启动，迎来“牛市”；从市场风格看：当下与2014年相似，处于小盘股短周期末端，大盘股有望反扑；从市场情绪及行业业绩上看：权益市场及基金市场已逐步回暖，券商二季度业绩已触底，且明显优于一季度。 从流动性方面看：当下与2014年的M2-M1剪刀差走势相似，M2-社融剪刀差扩大，LPR下调增强了流动性持续宽松预期，大量资金有待入市； 从政策层面看：2014年主要由于融资融券政策及房地产政策的边际放宽刺激的未来预期改善，而当下即将推行的“注册制” 以及房地产政策的边际放松与2014年相似。 从估值看：2014年末、当下券商PB估值均处于历史低点。 唯一区别是，国外仍处于加息周期，一定程度上会对我国目前的货币政策实施产生影响。 选择长期增长逻辑清晰，受益于财富管理主线的标的 在此背景下，我们认为应该坚持以下两条投资逻辑： 选择特色鲜明，与行业β紧密相关的标的 PART02 2 部分相关标的 个人养老金投资公募基金政策的出台有望为公募基金行业带来大量资金增量。得益于公司东证资管、汇添富两大公募基金品牌的头部效应及公司代销金融产品业务的快速发展，我们认为公司在养老金市场将具有较强的竞争力。 产品 投资理念 模式 产品体系完善 符合要求的基金产品收益表现良好 有利于公司在短期内打开个人养老金业 务局面 东证资管及汇添富均已建立涵盖养老目标日期基金及养老目标风险基金的完善产品线 两家公司符合要求的基金产品成立以来均跑赢业绩基准 坚坚持持长长期期投投资资 投资团队专业 有助于公司打造长期领跑行业的养老 目标产品 以封闭产品为长期投资工具，