疫情冲击二季度业绩承压，关注公司长期投资价值

增持（维持） 股价（2022年08月25日）22.9元 疫情冲击二季度业绩承压，关注公司长期投资价值 公司研究|中报点评百润股份002568.SZ 目标价格24.8元 52周最高价/最低价54.55/18.49元 总股本/流通A股（万股）105,016/71,728 A股市值（百万元）24,049 疫情冲击生产销售，22H1业绩承压。公司发布22年中报，22H1实现营收10.37 亿元（yoy-14.4%），归母净利润2.21亿元（yoy-40.1%），其中22Q2营收4.98 亿元（yoy-28.2%），归母净利润1.29亿元（yoy-45.7%）。二季度下滑幅度较大，主要因为上海疫情对公司生产和物流造成直接冲击，同时影响终端消费。 预调酒受疫情影响较大，销售渠道保持扩张。22H1预调酒收入8.66亿元（yoy-18.0%）；拆分量价，22H1公司销售预调酒959.4万箱（yoy-15.8%），单价90.3元/箱（yoy-2.6%），单价下行预计主要因为瓶装酒占比降低，微醺、清爽等产品占 比提升。分渠道看，预计线下零售、数字零售和即饮渠道分别实现收入5.88亿元、 2.40亿元和0.38亿元，同比下滑16.9%、19.3%和25.0%，占比67.9% （+0.9pct）、27.7%（-0.4pct）和4.4%（-0.4pct），疫情对各渠道均造成不利影响。分区域，22H1华北、华东、华南和华西地区分别实现收入1.17亿元、5.03亿元、2.46亿元和1.38亿元，同比下滑14.0%、16.0%、12.5%和22.7%，华西和华东地区下滑幅度较大。22H1末，公司共有经销商数量1,963家，较22Q1末增加75家，公司继续扩大经销网络。22H1预调酒业务实现净利润1.45亿元（yoy-45.9%），净利率16.7%（yoy-8.6pct），盈利能力下调明显，预计主要因为原材料、物流成本上行，以及公司对渠道的支持增加。22H1香精等其他业务收入1.71亿元（yoy+9.9%），维持正增长；实现净利润约0.76亿元（yoy-24.7%）。 毛利率承压，费用率提升。22H1毛利率61.86%（yoy-5.08pct），其中预调酒毛利率62.39%（yoy-4.99pct），香精业务毛利率62.90%（yoy-3.43pct）。22H1销售 费用率21.89%（yoy+2.39pct），管理费用率7.20%（yoy+2.64pct），税金及附加占营收比重5.49%（yoy-0.06pct）。综合，22H1净利率21.21%（yoy-9.18pct）。 疫情缓解有助于动销恢复，估值回落关注公司长期投资价值。边际上，国内疫情形势逐步缓解和消费场景的恢复，有助于预调酒的终端动销。由于前期物流影响，部 分地区预计库存去化，三季度存在一定的补库需求。中长期看，国内预调酒市场发展空间广阔，公司作为龙头品牌，在当前的估值水平下具备较高长期投资的价值。 盈利预测与投资建议 疫情扰动致业绩低于预期，短期承压不改 2022-04-26 长期向好预调酒业务欣欣向荣，扣非利润表现超预 2021-11-02 期预调酒亮眼业绩持续高增，渠道完善新品 2021-07-27 推出蓄力成长 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24年归母净利润分别为606、837和1028百万元（原预测为806、1012和1229百万元）。结合可比公司估值，给予23年31倍PE，对应目标价24.8元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2022年08月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.1 -18.74 7.25 -58.2 相对表现 -5.13 -15.85 8.26 -35.92 沪深300 1.03 -2.89 -1.01 -22.28 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,927 2,594 2,767 3,531 4,287 同比增长(%) 31.2% 34.7% 6.7% 27.6% 21.4% 营业利润(百万元) 672 838 767 1,060 1,303 同比增长(%) 71.7% 24.7% -8.5% 38.2% 22.9% 归属母公司净利润(百万元) 536 666 606 837 1,028 同比增长(%) 78.3% 24.4% -9.1% 38.2% 22.9% 每股收益（元） 0.51 0.63 0.58 0.80 0.98 毛利率(%) 65.5% 65.4% 62.6% 63.3% 63.4% 净利率(%) 27.8% 25.7% 21.9% 23.7% 24.0% 净资产收益率(%) 20.5% 19.0% 15.8% 20.4% 22.6% 市盈率 44.2 35.6 39.1 28.3 23.0 市净率 7.4 6.2 6.1 5.5 5.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24年归母净利润分别为606、837和1028百万元（原预测为806、1012和1229百万元）。结合可比公司估值，给予23年31倍PE，对应目标价24.8元，维持增持评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 燕京啤酒 000729.SZ 8.50 0.12 0.16 0.21 71.6 52.6 39.9 重庆啤酒 600132.SH 110.00 2.90 3.63 4.34 38.0 30.3 25.3 珠江啤酒 002461.SZ 7.39 0.30 0.35 0.39 24.3 21.3 18.9 华润啤酒 0291.HK 55.30 1.47 1.83 2.21 37.7 30.2 25.0 百威亚太 1876.HK 22.75 0.64 0.73 0.82 35.7 31.1 27.6 调整后平均 37 31 26 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2022年8月25日收盘价，其中华润啤酒和百威亚太的股价和每股收益的单位是港元） 风险提示 营销推广不及预期。RIO基本主导了国内预调酒行业的发展，公司产品销售主要依赖于自身营销推广，如果营销推广不利可能导致自身产品销售及预调酒行业渗透率提升不及预期。 费用大幅增加风险。公司目前仍处于扩张期，近年来通过营销模式调整成功提升了费效比，但随着RIO在沿海、发达城市的渗透率提升，公司在往内陆、三四线城市拓展过程中可能导致费用投放大幅增加，从而对整体盈利产生不利影响。 原材料成本大幅上涨风险。公司基酒、包装材料等成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司产销规模扩大带来的规模效应无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率带来负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,503 2,335 2,342 2,890 3,439 营业收入 1,927 2,594 2,767 3,531 4,287 应收票据、账款及款项融资 110 165 170 210 247 营业成本 665 897 1,035 1,296 1,569 预付账款 15 47 50 64 78 营业税金及附加 100 145 155 198 240 存货 105 184 208 256 303 营业费用 428 567 600 745 896 其他 93 82 95 98 103 管理费用及研发费用 165 210 288 304 351 流动资产合计 1,827 2,813 2,866 3,519 4,171 财务费用 (8) (20) (20) (23) (28) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 2 1 1 1 固定资产 1,125 2,120 2,193 2,230 2,230 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 484 223 204 179 152 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 234 231 225 220 214 其他 95 44 60 50 45 其他 216 253 258 245 251 营业利润 672 838 767 1,060 1,303 非流动资产合计 2,060 2,827 2,880 2,873 2,847 营业外收入 3 5 5 5 5 资产总计 3,887 5,640 5,746 6,392 7,017 营业外支出 1 0 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 675 842 768 1,061 1,304 应付票据及应付账款 372 542 625 783 947 所得税 139 178 162 224 275 其他 279 326 273 296 311 净利润 535 664 606 837 1,028 流动负债合计 651 868 898 1,079 1,258 少数股东损益 (0) (2) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 536 666 606 837 1,028 应付债券 0 947 947 947 947 每股收益（元） 0.51 0.63 0.58 0.80 0.98 其他 18 35 43 34 37 非流动负债合计 18 982 989 981 984 主要财务比率 负债合计 669 1,849 1,887 2,059 2,242 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 2 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 536 750 1,050 1,050 1,050 营业收入 31.2% 34.7% 6.7% 27.6% 21.4% 资本公积 2,166 1,952 1,665 1,665 1,665 营业利润 71.7% 24.7% -8.5% 38.2% 22.9% 留存收益 514 913 1,144 1,617 2,060 归属于母公司净利润 78.3% 24.4% -9.1% 38.2% 22.9% 其他 0 176 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,218 3,791 3,859 4,332 4,775 毛利率 65.5% 65.4% 62.6% 63.3% 63.4% 负债和股东权益总计 3,887 5,640 5,746 6,392 7,017 净利率 27.8% 25.7% 21.9% 23.7% 24.0% ROE 20.5% 19.0% 15.8% 20.4% 22.6% 现金流量表 ROIC 20.2% 16.2% 12.3% 16.2% 18.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 535 664 606 837 1,028 资产负债率 17.2% 32.8% 32.8% 32.2% 32.