22H1归母净利yoy+38.9%显韧性，濡白终端Q2疫情下表现优秀，长期内生外延引领行业发展

公司发布2022年半年报，2022H1实现营收8.85亿元，yoy+39.7%；归母净利5.91亿元，yoy+38.9%，归母净利率66.78%，同降0.38pct；扣非后归母净利5.71亿元 ，yoy+38.88%。2022Q2实现营收4.54亿元 ，yoy+21.41%， 疫情影响下保持增长持续性 ； 归母净利3.11亿元 ，yoy+22.05%，归母净利率68.44%，同增0.36pct。 营收端：分品类看，2022H1①溶液类（主要为嗨体）营收同增35.12%，占整体比例72.7%，其中我们预计嗨体熊猫针持续放量占比提升，嗨体2.5ml受益于水光合规趋严；②凝胶类营收同增59.71%，占整体比例26.8%，同增3.4pct，濡白天使基于公司渠道与学习平台优势加快推广，实现一二线城市机构快速渗透。 成本端：2022H1毛利率94.39%，同增1.14pct；分品类看，凝胶类毛利率96.05%，同增2.7pct，溶液类毛利率94.07%，同增0.3pct，高毛利凝胶类占比持续提升 ， 产品结构进一步优化 。 分季度看 ，2022Q2毛利率94.33%，同增0.56pct。 费用端：2022H1期间费用率18.38%，同增1.8pct，其中管理费用率4.31%，同增0.19pct，财务费用率-2.96%。分季度看，2022Q2期间费用率15.51%，同增1.03pct，其中管理费用率3.58%，同降0.25pct，财务费用率-2.98%。 ①营销方面，2022H1销售费用率9.72%同比持平，其中22Q2销售费用率7.07%，同降1.98pct，主要由于受疫情影响线下活动减少。公司灵活运用线上营销减弱疫情影响，坚持线上学习平台全轩课堂与线下学术会议相结合，截至22H1全轩课堂注册认证医生和关注用户分别超1.2万人和3万人（21年底分别为1万人和2万人），持续增强学术品牌影响力。②研发方面，2022H1研发费用率7.31%，同增0.34pct，其中22Q2研发费用率7.84%持续处于高位，同增2.29pct；公司研发人员占比进一步提升至25.41%，公司长期注重自主研发和积累核心技术，形成长期技术壁垒。 投资建议：长期看，①从产品力来看，公司持续从消费者需求出发打造产品矩阵，基于创新研发能力打造差异化能力；②从管线布局来看，产品组合向生物药品、化学药品领域扩展，各个研发阶段均拥有产品储备且协同性强，当前已公开pipeline中利多卡因丁卡因乳膏已完成临床试验，注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、修饰透明质酸钠凝胶均进入临床阶段，注射用透明质酸酶、去氧胆酸注射液等产品在研，同时有望外延拓展进一步拓宽品类边界，自研+外延双轮驱动形成接力。公司有望成为中国医美市场的大型龙头领军公司，预计2022-24年净利润14/20.3/27.5亿元，对应PE 85/58/43 X，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发注册不及预期；市场竞争加剧；产品质量安全问题 财务数据和估值 1.事件 公司发布2022年半年报，2022H1营收8.85亿元，yoy+39.7%；归母净利5.91亿元，yoy+38.9%，归母净利率66.78%，同降0.38pct。2022Q2营收4.54亿元，yoy+21.41%，疫情影响下保持增长持续性；归母净利3.11亿元，yoy+22.05%，归母净利率68.44%，同增0.36pct。 图1：2022H1营收同比增长39.70% 图2：2022H1归母净利同比增长38.90% 2.点评 2.1.营收端 分品类看，2022H1①溶液类（主要为嗨体）营收同增35.12%，占整体比例72.7%，其中我们预计嗨体熊猫针持续放量占比提升，嗨体2.5ml受益于水光合规趋严；②凝胶类营收同增59.71%，占整体比例26.8%，同增3.4pct，濡白天使基于公司渠道与学习平台优势加快推广，实现一二线城市机构快速渗透。 图3：2022Q2营收同比增加21.41% 2.2.成本端 2022H1毛利率94.39%，同增1.14pct；分品类看，凝胶类毛利率96.05%，同增2.7pct，溶液类毛利率94.07%，同增0.3pct，高毛利凝胶类占比持续提升，产品结构进一步优化。 分季度看，2022Q2毛利率94.33%，同增0.56pct。 图4：2022H1毛利率为94.39% 图5：2022H1溶液类和凝胶类产品毛利率 2.3.费用端 2022H1期间费用率18.38%，同增1.8pct，其中管理费用率4.31%，同增0.19pct，财务费用率-2.96%。分季度看，2022Q2期间费用率15.51%，同增1.03pct，其中管理费用率3.58%，同降0.25pct，财务费用率-2.98%。 营销方面，2022H1销售费用率9.72%同比持平，其中22Q2销售费用率7.07%，同降1.98pct，主要由于受疫情影响线下活动减少。公司灵活运用线上营销减弱疫情影响，坚持线上学习平台全轩课堂与线下学术会议相结合，截至22H1全轩课堂注册认证医生和关注用户分别超1.2万人和3万人（21年底分别为1万人和2万人），持续增强学术品牌影响力。 研发方面，2022H1研发费用率7.31%，同增0.34pct，其中22Q2研发费用率7.84%持续处于高位，同增2.29pct；公司研发人员占比进一步提升至25.41%，公司长期注重自主研发和积累核心技术，形成长期技术壁垒。 图6：2022H1期间费用率为18.38% 2.4.现金流 2022H1公司经营活动产生的现金流净额5.61亿元，同增28.2%，投资活动产生的现金流净额-5.61亿元，主要系购买理财产品未到期所致；截至2022H1货币资金27.98亿元。 图7：2022H1经营活动产生的现金流净额5.61亿元 图8：2022H1货币资金27.98亿元 3.投资建议 短期看，①上半年验证医美行业需求强韧性和公司自身能力，濡白天使基于优秀市场基础下半年有望加速放量，预计下半年公司整体销售情况边际向好并保持高增；②医美行业研发及产品管线重要性高，公司港股上市持续推进值得期待，行业政策有望边际宽松、市场情绪边际向好。 长期看，①从产品力来看，公司持续从消费者需求出发打造产品矩阵，基于创新研发能力打造差异化能力；②从管线布局来看，产品组合向生物药品、化学药品领域扩展，各个研发阶段均拥有产品储备且协同性强，当前已公开pipeline中利多卡因丁卡因乳膏已完成临床试验，注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、修饰透明质酸钠凝胶均进入临床阶段，注射用透明质酸酶、去氧胆酸注射液等产品在研，同时有望外延拓展进一步拓宽品类边界，自研+外延双轮驱动形成接力。 公司有望成为中国医美市场的大型龙头领军公司，2022-24年净利润14/20.3/27.5亿元，对应PE 85/58/43 X，维持“买入”评级。