把握行业黄金时代，免税龙头强者恒强

证券研究报告|港股公司深度研究报告 2022年08月25日 把握行业黄金时代，免税龙头强者恒强 评级及分析师信息 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格(港元)： 216.71 最新收盘价(港元)： 158.00 股票代码： 1880 52周最高价/最低价(港元)： 159.30/120.00 总市值(亿港元) 4482 自由流通市值(亿港元) 162 自由流通股数(百万) 103 证券分析师：朱芸邮箱：zhuyun1@hx168.com.cnSACNO：S1250517030001 中国中免（1880.HK） ►全球最大旅游零售运营商，H股上市加强免税龙头地位 中国中免成立于1984年，经过近40年的发展，已成为全球最 大的旅游零售运营商。截至8月5日公司经营193间店铺，包 括国内100个城市的184间店铺及9家境外免税店，从2019 年到2021年，公司门店所在的机场合计为超过22亿人次的旅 客提供服务。于2020年及2021年公司销售额在旅游零售行业位列全球第一，2021年市场份额达24.6%。此次H股上市中国中免引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上海机场、泸州老窖、中国国有企业结构调整基金、海南自贸港基金、橡树资本等9家基石投资者，合计投资7.9亿美元，约占本次发售股份的38.4%，彰显了市场对公司未来发展的信心。 ►受益于中国免税市场成长，长期布局正显成效 免税商品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环，于2021年占中国旅游零售市场的59.5%，预期将于2026年占比高达73.8%。公司具有先发优势，已占据了海南离岛免税销售的核心渠道，也占据了中国前10大机场中的9家免税专营 权。公司的入驻品牌数量超过1,200个，销售的产品超过 316,000个SKU，完善的物流配送体系建立起全球范围内超过 430个供货商和1,200多个品牌的直采渠道，价格优势及新开辟的线上购物渠道将进一步巩固公司的龙头地位。 ►中免占据离岛免税优势地位，海口免税城将提供新增长动力 随着政策放开，离岛免税的市场空间也逐步扩大，中免凭借最早获得离岛免税资格占据先发优势，在当前海南9家离岛免税 店中占据5家，且海口国际免税城即将于9月开业，届时中免在离岛免税门店的面积占比将达到62%。根据我们的测算，分别以2019-2021年海南旅游热度及消费水平来看，预计海口国 际免税城每年有税和免税商品销售将增厚收入75-277亿元。 投资建议 预计2022-2024年公司主营业务收入分别为748.71/1074.58/1356.13亿元，归母净利润分别为97.23/142.52/ 179.77亿元，对应净利率12.99%/13.26%/13.26%，每股收益 4.73/6.93/8.75元，对应2022-2024年PE29.16/19.90/ 15.77倍。我们给予公司2022年40倍估值，对应H股目标价216.71港元/189.23元人民币（1港元兑人民币0.8723元），较最新收盘价158.00港元有37.16%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 免税政策变化的风险；失去机场免税特许经营权的风险；疫情对宏观经济和出行的影响持续；免税牌照门槛降低，竞争加剧的风险 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,598 67,676 74,871 107,458 135,613 YoY（%） 9.43% 28.67% 10.63% 43.52% 26.20% 归母净利润(百万元) 5,931 9,727 9,723 14,252 17,977 YoY（%） 31.88% 63.99% -0.04% 46.58% 26.13% 毛利率（%） 38.92% 32.94% 35.93% 35.93% 35.93% 每股收益（元） 3.04 4.98 4.73 6.93 8.75 ROE（%） 27.09% 33.23% 18.33% 21.18% 21.08% 市盈率 29.16 19.90 15.77 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.全球免税运营商龙头，深耕行业近四十年5 1.1.全球免税龙头，布局高速扩张5 1.2.深耕免税行业近四十年，成就免税商业帝国6 1.3.国家队选手，诸多基石投资者背书7 1.4.H股募资将主要用于巩固销售渠道8 2.免税行业僧少肉多，中国市场快速成长8 2.1.免税零售渠道多样，精简供应链造就价格优势8 2.2.免税政策成熟且完善，涵盖多类免税门店11 2.3.国内旅游零售需求扩大，带动免税品市场快速成长12 2.4.国内稳居龙头，疫情下跃升全球第一旅游零售商13 3.供应链稳定成熟，疫情下线上高增长保障业绩14 3.1.渠道布局优异，业绩增速领先行业14 3.2.上游品牌直达，免税物流覆盖全国16 3.3.疫情下快速转型，线上平台销售额与会员双双增长18 4.离岛免税撑起半边天，海口免税城形成新驱动18 4.1.离岛免税政策持续放宽，中免占据竞争优势地位18 4.2.离岛免税迅速崛起，盈利能力强于口岸免税20 4.3.海口免税城即将开业，有望继续增厚公司业绩21 5.盈利预测与投资建议23 6.风险提示24 图表目录 图1中国中免集团5 图2公司股权结构7 图3公司H股募资主要用途8 图4上海浦东机场免税店9 图5免税店内商品种类繁多10 图6免税产业链条精简10 图7全球旅游零售市场规模预测12 图8中国旅游零售市场规模预测13 图92021年中国前5大免税运营商销售收入14 图102021年中国免税市场竞争格局14 图112021年全球前10大旅游零售运营商14 图12公司主营业务构成及同比变化16 图13公司毛利率及归母净利率16 图14公司销售费用率及管理费用率16 图15公司存货周转率及存货周转天数17 图16中免与其他平台商品价格对比17 图17公司2021年线上收入占比接近线下18 图18疫情以来公司注册会员高速增加18 图19海南旅游收入及游客人数19 图20三亚疫情新增病例情况20 图21公司离岛免税营收及占总收入比例21 图22三亚海棠湾国际免税城营收及归母净利润21 图23海口国际免税城规划22 表1公司发展历史6 表2公司港股发售基石配售情况7 表3免税经营相关政策11 表4公司重要免税门店整理15 表5公司核心品牌资源17 表6海南离岛免税相关规定整理19 表7海南目前所有离岛免税门店20 表8海口国际免税城贡献收入测算22 表9公司营业收入拆分23 表10可比公司估值24 1.全球免税运营商龙头，深耕行业近四十年 1.1.全球免税龙头，布局高速扩张 图1中国中免集团 布局高速扩张，全球排名跃升第一。中国中免成立于1984年，经过近40年的发展，已成为全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客和中高端客户销售优质的免税和有税商品，形成全方位的购物体验。根据弗若斯特沙利文，按照销售收入计算，公司的全球排名在过去10年不断提升，从2010年排名的第19名提升到2015年第12 名、并于2019年进一步升至第四，及于2020年及2021年位列全球第一。2021年，公司占全球旅游零售行业市场份额的24.6%，公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，免税店门店数量全国第一。 资料来源：公司官网，华西证券研究所 1.2.深耕免税行业近四十年，成就免税商业帝国 表1公司发展历史 发展近40年、门店近200家、服务22亿旅客。中免集团前身中国免税品公司于 1984年在国务院授权下成立，在全国范围内开展免税业务。于2008年3月，中国国 旅股份有限公司成立，注册股本为人民币660百万元，由中国国旅集团及华侨城集团 出资。经过近40年的发展，公司已经发展成为全球最大及成长速度最快的旅游零售运营商之一，公司以免税为核心优势，发展中国的旅游零售业务，并致力扩大全球布局，截至2022年8月5日，公司经营193间店铺，包括在国内100个城市经营的184 间店铺，以及9家境外免税店，包括7家在中国香港、中国澳门和柬埔寨经营及2家 邮轮免税店。根据弗若斯特沙利文的资料，从2019年到2021年，公司门店所在的机 场合计为超过22亿人次的旅客提供了服务。 年份事件 1984国务院正式授权成立中国免税品公司 1989在中国香港设立中国免税品公司的代理机构，加大免税品的海外采购和配送能力 1990于中国首家市内免税店北京市内免税店开始商业运营 1996于黑龙江省始建公司在亚洲的第一家边境免税店中免集团黑河免税店，以进一步拓展零售渠道 1997开始于免税店销售国产产品，向全世界展示中国国内品牌及商品 2001上海市内免税店开始商业运营 2004中免集团获甄选为2008年北京奥运会特许零售商之一 2006首次在海外市场建立销售终端，标志着中免集团在海外市场的发展及扩展实现了零的突破 2008中国国旅股份有限公司于3月在中国成立 2009中国国旅A股于10月在上交所主板上市 2011三亚市内免税店于4月开始营业，为首家根据海南离岛旅客免税购物政策运营的免税店 三亚国际免税城一期于9月开始商业运营，截至2020年为全球单体销售面积最大的免税店 2014 2017 2018 首家海外市内免税店于12月在柬埔寨吴哥市中心开始运营，象征全球业务扩展的第一步集团于3月完成收购日上中国51%股份，以增强在北京首都国际机场免税业务中的份额中免-拉格代尔有限公司于4月中标中国香港国际机场免税烟酒标段 公司于6月获得北京首都国际机场国际区T2及T3标段随后八年的免税特许经营权，预期将提升公司 于免税业务的领导地位 集团于4月完成收购日上上海51%股权，进一步巩固公司于上海及各大国际机场免税业务的市场地位，有关机场包括上海浦东国际机场及上海虹桥国际机场 公司于6月获得歌诗达大西洋号邮轮免税特许经营权，进一步扩展邮轮免税业务 公司于7月获得浦东国际机场和上海虹桥国际机场随后七年的免税特许经营权 2019集团于3月获得新建的北京大兴国际机场随后10年的免税特许经营权，成功巩固公司于免税业务的市场地位 三亚国际免税城二期于1月开始商业运营 集团于6月完成收购海南省免税品51%股权，增强了公司于海南的离岛免税业务 2020 2021 公司于6月更名为中国旅游集团中免股份有限公司公司于该年成为按销售收入计全球最大的旅游零售商 穆迪戴维特报告将公司评为2020年全球最大的旅游零售商，并在2021年上半年进一步巩固全球领先地位 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 2.2.国家队选手，诸多基石投资者背书 图2公司股权结构 国资委实际控制，基石投资者提振信心。中国中免控股股东为中国旅游集团，实际控制人为国资委，截至港股上市前持股比例达53.30%。此次港股上市中国中免引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上海机场、泸州老窖、中国国有企业结构调整基金、海南自贸港基金、橡树资本等9家基石投资者，合计投资7.9亿美元，约占本次发售股份的38.4%，彰显了市场对公司未来发展的信心。 资料来源：公司招股书，华西证券研究所，截至2022年8月5日 表2公司港股发售基石配售情况 投资额（万美元） 占发售股份比例 中国国有企业混合所有制改革基金有限公司 15,000 7.2% 爱茉莉太平洋集团 10,000 4.8% 中远海运（中国香港）有限公司 10,000 4.8% 国家开发投资集团 10,000 4.8% 上海机场投资有限公司 9,900 4.8% 泸州老窖有限公司 7,920 3.8% 中国国有企业结构调整基金股份有限公司 7,640 3.7% 海南自由贸易港建设投资基金有限公司 5,000 2.4% 橡树资本 4,000 1.9% 合计 79,