逆势已尽、拐点向上，免税龙头强者恒强

2022年08月05日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 中国中免(601888.SH)买入（首次评级）公司深度研究 市场价格（人民币）：200.45元目标价格（人民币）：277.00元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)19.52 已上市流通A股(亿股)19.52 总市值(亿元)3,913.74 逆势已尽、拐点向上，免税龙头强者恒强 年内股价最高最低(元) 276.21/154.98 营业收入增长率 9.65% 28.67% 3.47% 38.69% 23.34% 沪深300指数 4102 归母净利润(百万元) 6,140 9,654 9,345 13,514 17,404 上证指数 3189 归母净利润增长率 32.64% 57.23% -3.20% 44.61% 28.78% 摊薄每股收益(元) 3.145 4.944 4.786 6.922 8.914 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,597 67,676 70,023 97,119 119,786 每股经营性现金流净额 4.20 4.27 5.25 7.60 9.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.52% 32.59% 25.93% 29.11% 28.67% P/E 89.82 44.38 41.88 28.96 22.49 P/B 24.72 14.46 10.86 8.43 6.45 人民币(元)成交金额(百万元) 12000 259.43 238.54 217.65 196.76 175.87 210805 154.98 211105 220205 220505 成交金额中国中免 10000 8000 6000 4000 2000 0 沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 我国唯一的全牌照免税商，规模跃升全球龙头。公司为唯一覆盖全渠道的免 税运营商，近年来通过收购日上中国、日上上海扩充自身规模，17-19年收 入复合增长30%；20-21年收购海免后离岛快速发展部分冲淡疫情对机场免税带来的拖累；1H22疫情导致赴岛客流下滑，收入/归母净利同比下滑22.2%/26.5%。由于经营牌照稀缺，我国免税行业集中度较高，公司凭借先发优势叠加对政策红利的精准把握，市占率达86%；海外方面，公司近日获批在柬埔寨销售免税商品，国际化布局进一步加速。6月30日公司递交赴港上市申请，计划募资用于巩固扩建境内外渠道、改善供应链效率等。 竞争力：精准卡位占据流量高地，规模运营协同发力优势尽显。1）渠道： 离岛方面布局海口美兰、三亚凤凰机场和新海港覆盖90%+赴岛客流，且三 亚免税城坐落海棠湾，政策支持叠加高档酒店环绕促进优质客流向东聚集； 机场方面入驻客流量TOP20机场中的16家，且疫情后与头部机场重议租金，保证利润的同时体现龙头议价能力。2）运营：一方面疫情后布局线上平台，并打通全渠道会员体系以提高客户留存率；另一方面公司在规模/采购 /品牌合作/物流/库存管理等方面优势突出，促进消费转化与客单提升。 中短期看客流复苏，长期看消费回流与格局优化。入琼管控放开叠加海南促消费政策刺激，22E预计收入同比+3.5%；23年随着国际航班恢复、口岸免 税业务预计同增36%，叠加两个标杆项目落地，预计带动营收同增39%至971亿元。长期来看，购物转化、客单在赴岛客流略有下滑基础上仍显著增长，我们认为主要系政策推动下离岛免税的规模增长与运营实力加强，而非疫情出入境受损带来的短暂红利；经测算，中性假设下25年我国免税市场 规模有望达到1233-2465亿元，较当前有1.6-3.2倍增长空间。 投资建议 公司精准卡位流量高地的同时运营实力不断加强，免税扩容背景下长期份额 有望提升。预计22-24年公司归母净利分别93.45/135.14/174.04亿元，当 李敬雷分析师SAC执业编号：S1130511030026(8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 敬请参阅最后一页特别声明 前股价对应42/29/22倍PE。参考公司历史估值水平给予23年40倍PE，对应目标价277元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 国内外疫情加剧或反复、新项目经营不及预期、行业竞争加剧、汇率波动。 -1- 公司深度研究 投资要件 关键假设 我们预计2022-24年公司营业收入分别为700.23/971.19/1197.86亿元，同比增长3.47%/38.69%/23.34%，归母净利润为93.45/135.14/174.04亿元，同比-3.19%/+44.61%/28.78%，对应EPS分别为4.79/6.92/8.91元。核心假设如下： 收入端：22年上半年多地疫情反复、零售环境转弱导致销售有所承压，年 底海口国际免税城开始贡献收入。23年随着国内疫情形式好转、出入境有所恢 复，机场免税及离岛免税销售出现明显改善。预计22-24年公司收入分别为700.23/971.19/1197.86亿元，同增3.47%/38.69%/23.34%；其中离岛免税业务伴随着新项目落地同增7%/42%/23%至504/716/882亿元；口岸免税预计从23年开始恢复、22-24年收入分别同比-5%/+36%/+26%。 毛利率：1H22因为线下客流受阻，公司发力线上以及加大折扣力度导致毛 利率下滑至30%，预计23-24年回升至33%左右水平。 费用端：22年受到客流影响，机场可变租金下降导致公司销售费用率较低 （6%），预计23-24年回升至近10%水平。管理费用率相对较刚性，维持在 3%-3.5%之间。 本文主要贡献 对公司发展历程、近年来财务情况以及行业格局进行梳理；并从免税销售额主要影响因素出发，详细剖析公司在海南、机场关键渠道布局及在品牌合作、采购、库存管理等方面的优势。 深入分析公司中短期以及长期业绩提振因素，对长期消费回流逻辑下免税市场规模进行测算。 股价上涨的催化因素 中短期来看，伴随着国内疫情逐步好转、假期出行需求增加，赴岛客流与出入境客流陆续恢复以及标杆离岛免税项目落地有望促进公司业绩恢复。 长期来看，在离岛政策红利助推下，公司“渠道+运营+规模”方面优势不断巩固成坚实护城河，在全球竞争格局中实力加强，并通过充分挖掘消费回流大趋势下的需求红利不断提升自身份额。 估值和目标价格 预计22-24年公司归母净利分别93.45/135.14/174.04亿元，同比-3.19%/+44.61%/+28.78%，当前股价对应42/29/22倍PE。公司作为免税龙头，在海南、口岸、市内精准卡位流量高地，且运营实力不断加固、叠加规模优势下消费者购物转化率及客单不断提升。中短期离岛免税、出入境免税业务相继复苏以及两大标杆项目落地有望提振公司业绩；长期在消费回流大背景下公司竞争优势日益凸显，有助于带动市场份额进一步提升。参考公司历史估值水平给予23 年40倍PE，对应目标价277元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 投资风险 国内外疫情加剧或反复、新项目经营不及预期、免税牌照政策放开导致行业竞争加剧、汇率波动等。 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 内容目录 投资要件2 1、我国唯一的全牌照免税运营商，规模跃升全球龙头6 1.1、发展历程：享政策之东风，龙头地位逐渐稳固6 1.2、财务：离岛免税占比提升，盈利水平保持稳健7 1.3、牌照稀缺性提升准入门槛，政策助推行业发展9 2、竞争力：精准卡位占据流量高地，规模运营协同发力优势尽显11 2.1、覆盖全免税零售渠道，卡位有利位置11 2.2、数字化助力线上平台布局，线上线下协同优化会员体系18 2.3、与供应商合作深厚，库存管理水平稳定19 3、中短期看客流复苏，长期看消费回流与免税格局优化20 3.1、短期：海南客流回暖，离岛免税反弹在即20 3.2、中期：出入境复苏提振机场免税销售+海南免税扩容22 3.3、长期：消费回流趋势延续，免税格局有望优化24 3.4、重提H股上市申请，募资助力海外免税业务扩张27 4、盈利预测与投资建议28 4.1、盈利预测28 4.2、可比估值29 5、风险提示30 图表目录 图表1：2017-1Q22公司营业收入及复合增速（亿元，%）6 图表2：公司股权结构（截至公司港股招股说明书披露）7 图表3：公司免税及有税业务主要渠道构成7 图表4：公司分业务收入及免税业务占比（亿元，%）7 图表5：2019-1Q22公司分渠道营收及占比（亿元，%）8 图表6：2017-1Q22公司综合及分业务毛利率（%）8 图表7：2017-1Q22公司销售及管理费用率（%）9 图表8：2017-1H22公司归母净利润及增速（亿元，%）9 图表9：2017-1H22公司归母净利率（%）9 图表10：我国免税政策梳理9 图表11：各公司开设门店10 图表12：我国前�大免税品运营商2021年销售额（亿元）11 图表13：我国免税市场格局（%）11 图表14：免税销售额影响因素拆解11 图表15：2019-1Q22公司分渠道门店数（家）12 图表16：赴岛各渠道客流吞吐量及公司免税覆盖潜在客流量占比（万人，%） .........................................................................................................................12 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表17：三亚市免税店位置13 图表18：海口市免税店位置13 图表19：海南免税运营商业体梳理13 图表20：三亚国际免税城营收与离岛免税市场规模同步增长（亿元，%）14 图表21：疫情前三亚国际免税城购物人数转化率逐年提升（万人，%）14 图表22：2019年全国吞吐量排名TOP20机场及年吞吐量（万人）15 图表23：疫情后公司机场免税收入占比不断下降（亿元，%）15 图表24：日上上海收入、归母净利及归母净利率（亿元，%）16 图表25：日上中国收入、归母净利及归母净利率（亿元，%）16 图表26：租金开支及其占销售费用比重不断下降（百万元，%）16 图表27：新冠疫情相关租金减免金额（百万元）16 图表28：上海机场免税合同补充协议按月收取费用确认方式17 图表29：2023E不同客流恢复程度下公司新旧协议租金及租金减免测算17 图表30：2023E广州白云机场免税经营体新旧协议下租金开支及减免测算18 图表31：CDF会员购小程序内页18 图表32：2018-1Q22公司预购业务收入及增速（亿元，%）18 图表33：公司�级会员体系19 图表34：2018-1Q22公司会员人数（万人，%）19 图表35：2019-1Q22公司前�大供应商占比（%）19 图表36：2021年公司前�大供应商合作情况19 图表37：公司分品类品牌数（家）20 图表38：2018-1Q22公司运营及物流支出及占销售及分销开支（百万元，%）20 图表39：公司与海外竞争对手存货周转天数对比（天）20 图表40：6月20日入琼政策放开后上海浦东飞往三亚机场执飞航班及投入座位数快速提升（架次，个）21 图表41：22年6-7月海口美兰机场实际航班量及同比环比增速（架次，%） .........................................................................................................................21 图表42：22年6-7月三亚凤凰机场实际航班量及同比环比增速（架次，%） ................................................................