关注用户体验、供应链、技术投入，坚持长期主义

投资要点 业绩摘要：京东集团公告] 2022Q2财报，22Q2单季实现营收2676亿元 （YoY+5.4%，QoQ+11.7%），扣除达达集团并表的影响，22Q2单季营收同比增速4.5%，在整体消费低景气度的背景下，公司营收增速保持韧性；22Q2毛利率13.4%（YoY+0.9pp），22Q2经营利润38亿元（21Q2为3亿元），22Q2Non-GAAP净利润65亿元（yoy+41%），22Q2归属于普通股股东的净利润为44亿元（21Q2为8亿元）。现金流方面，截至22年6月底的LTM自由现金流277亿元，较截至22年3月底的LTM自由现金流272亿元有所提升，公司经营稳健。 22Q2公司主动调整京喜业务使得新用户增速放缓，用户ARPU、购物频次等核心指标均高质量增长。①数量上：截至22年6月底LTM用户为5.81亿，较22年3月底新增30万，Q2的DAU同比增速达25%。②质量上：根据京东22Q2业绩会信息，22Q2用户的频次、ARPU均显著提升，新用户的频次和ARPU达到3年来的新高，零售用户购物频次有双位数的提升。③京东PLUS会员：22年1-7月新增500万，截至22年7月底，京东PLUS会员数已达3000万，PLUS会员的年均消费水平超普通用户的8倍。 22Q2京东营收增长主要来自3P平台业务、自营日百品类等业务的拉动。分品类来看，①1P中日用百货实现营收894亿元（+7.8%），电子产品及家用电器实现营收1366亿元（-0.1%），1P业务总体实现营收2260亿元（+2.9%），贡献了84.5%的营收，夯实公司增长基石。②物流及其他服务收入同比增长37.8%至208亿元，主要受达达集团并表等影响；③平台及广告服务收入同比增长9.3%至207亿元。分业务板块来看 ，22Q2京东零售实现营收2416亿元（YOY+3.9%），京东物流实现营收313亿元（YOY+20%），22年2月底并表的达达集团在22Q2实现营收22.8亿元，包括京喜、海外业务、京东产发在内的新业务实现营收63亿元（YOY-10%）。受宏观环境及疫情影响，公司消费、健康、家电品类、全渠道&同城业务增速领先，3C、服饰、酒类等承压。 降本增效成果显著，受疫情影响，供应链运营效率短期承压。降本增效战略下，公司22Q2营销费用率3.5%，同比下降0.6pp，管理费用率0.9%，同比下降0.1pp，受疫情影响，履约费用率同比提升0.3pp至6.1%，毛利率同比提升0.9pp至13.4%，京东零售opmargin为3.4%（YoY+0.8pp，QoQ-0.2pp）。截至22年6月底，公司 TTM 存货周转天数为31.5天，较22年3月底 TTM 的30.2天有所提升，主要受22Q2华东、华南疫情封控的影响。 平台京东奢品：Celine、Fendi、MaxMara等加速入驻京东奢品，丰富京东顶级女装/配饰矩阵。22年5-7月，LVMH集团旗下品牌Celine、Fendi，意大利高端成衣品牌MaxMara入驻京东开设官方旗舰店。随着Fendi的入驻，京东成为首家与LVMH集团旗下九大顶级时尚品牌全面合作的企业。22年七夕期间，京东携手包括Givenchy、Celine和Berluti在内的11个奢侈品品牌在线下门店推出“七夕当日达”服务，打造即时送达的礼赠体验。京东已构建起超过300家奢侈品品牌官方旗舰店的丰富品牌矩阵，涵盖顶奢、高奢、轻奢、设计师潮牌、潮玩以及生活方式等类别，满足消费者全方位的需求。 京东新百货：合作线下店持续推进。22年5月初，京东整合服饰、居家、美妆、运动、奢品等品类的商品与服务，把现有的时尚居家业务升级为京东新百货，定位时尚精品百货。22年5月20日，京东新百货四家线下门店正式运营，其中三家是京东与COSCIA蔻莎店打造的创新业态试点，分别位于深圳、西安、银川。22年6月18日，创新业态试点合作店的北京首店——华冠购物中心店开业。22年7月初，京东新百货全国首家旗舰店在四川成都开启运营，与完美日记深度合作，店内汇集包括国际大牌、新锐国货美妆、实用主义服饰穿搭、居家品质生活、户外运动爆品以及国内外奢品钟表大牌等新时尚生活全品类商品，打造超过10个主题场景动态提供2000多款爆品。 京东与腾讯续签战略合作协议，保留一级&二级访问入口。22年6月29日，京东公告与腾讯重续战略合作协议，为期3年，腾讯将继续在其微信平台上向本公司提供显著的一级及二级访问入口以提供流量支持。且双方有意继续在通信、技术服务、营销及广告以及会员服务等多个领域合作。 京东22年618回顾：GMV3793亿元，同比提升10.3%，PLUS会员消费能力领先，新百货&全渠道&健康&京东国际等表现亮眼。22年京东618期间（5月31日20:00至6月18日23:59），京东618累计下单金额3793（+10.3%），在618期间：①联合地方政府促进消费券：京东联合15个地方政府累计发放超7亿元消费券，带动超5000家线下商家门店参与。②京东新百货：531个品类成交额同比+100%，9707个品类成交额同比+100%，京东新百货全渠道业务成交额同比+83%。③全渠道：京东小时购、京东到家双渠道销售额同比+77%，新开12家京东电器城市旗舰店，总数量已达52家。④京东健康：京东家医订单量同比+7.1倍，京东大药房线下门店成交额同比+476%，用户活跃度大幅提升。 ⑤京东家电：超1100个家电品牌成交额同比+50%，超780个家电品牌成交额+100%。⑥自有品牌：京东京造总成交额同比增长超80%，惠寻成交单量破千万，同比+240%。 盈利预测与评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为99.3/109.7/143.4亿元，对应PS分别为0.6/0.5/0.4倍。考虑到京东坚持从零售“人货场”的维度推进长期战略，坚定开拓下沉市场，打造供应链中台能力，拓展全渠道业务以及建设开放生态平台，且22年6月以来消费持续恢复，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：疫情反复风险；电商行业竞争对手增加投入风险；供应链扩展不及预期风险；宏观经济下行风险。 关键假设： 假设1：电子产品及家用电器品类：公司深耕3C类产品市场，受疫情及宏观环境影响，2022Q2电子产品及家用电器业务同比增速为-0.1%，我们预计3C品类护城河与消费心智稳固，仍将保持优势，但受换机周期延长等影响，22下半年手机品类订单将承压。 假设2：日用百货商品品类：公司自2010年开始扩张商品品类，业务结构合理多元化发展，至今已经成为全品类、全价位的电商平台。2022Q2日百商品营收同比增长7.8%，必需品如食品生鲜等需求较好，非必需品如酒类等销量承压，我们预计2022-2024年公司日用百货商品GMV仍将保持12%及以上增速。 假设3：德邦物流预计22年7月底并表，预计提升公司营收及京东物流内部协同效应。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率