经销收入保持增长，减值+成本压力拖累业绩

事件：公司发布2022年中报。2022H1公司实现营收29.2亿元，同比-5.1%；归母净利润-4.9亿元，去年同期为2.8亿元；扣非归母净利润-4.9亿元，去年同期为2.6亿元；经营活动现金净流量2.0亿元，同比+20.4%。单二季度营业收入18.6亿元，同比-10.7%；归母净利润-4.1亿元，去年同期为2.3亿元；扣非归母净利润-4.1亿元，去年同期为2.3亿元。 收入端：渠道下沉促经销占比近一步提高，主动收缩工程业务系收入下滑主因。 渠道方面，22H1公司经销业务/工程战略业务实现收入16.4/12.5亿元，同比+7.3%/-15.6%。报告期公司持续进行渠道下沉，大力拓展县镇级市场，在行业压力期仍旧实现增长，业务占比较21年底进一步提高5.6pct，达到56.7%；同时公司在上半年基于风险防控主动收缩部分风险地产客户业务，系收入下滑主因，工程战略业务占比缩至43.3%。 产品方面，公司核心产品瓷质有釉砖收入仍保持增长，同比+6.0%，收入占比达69.6%，同比+7.2pct；瓷质无釉砖收入下滑幅度较大，同比-54.0%，收入占比已降至4.1%，同比-4.4pct；另非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入分别同比-12.5%/-12.0%，收入占比分别为12.2%/12.3%，同比-1pct/-1pct。 利润端：成本压力+减值计提致业绩承压，关注压力期后的业绩修复。 报告期公司综合毛利率为21.1%，同比-11.7pct，报告期能源及原材料价格同比高位致公司成本压力加大（22H1天然气行业价格同比+71.8%），单二季度毛利率为22.4%，同比-12.0pct，环比+3.1pct。分产品看，瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别同比-13.3pct/-12.2pct/-6.7pct。 报告期公司期间费用率为21.4%，同比+1.6pct。拆分来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2pct/+0.3pct/+0.7pct/+0.5pct，报告期公司销售、生产、研发、职能等板块全面开展降本减费，销售费用和管理费用同比均有所下降，同比分别-2.8%、-1.5%，此外报告期公司计提可转债利息致财务费用增加。22H1公司净利率为-16.9%，去年同期为9.6%，报告期公司针对融创、金科、绿地等风险地产客户的应收款项进行了信用减值计提，实际计提信用减值损失金额为5.1亿元，合计计提各项资产减值损失5.4亿元，我们测算剔除信用减值损失后的公司业绩为2359万元，同比-91.6%。 我们认为虽然行业正处于压力最大的阶段，但压力期也加速了中小企业出清，后续公司依托于渠道、资金、品牌等多方面优势，望率先迎来业绩修复。 现金流：收现比同比提高，应收款管控加强促现金流情况改善。 报告期公司经营性现金流量净额为2.0亿元，同比+20.4%，收现比为109.3%，同比+21.6pct；报告期公司应收票据2.2亿元，同比-35.5%，应收账款11.3亿元，同比-12.9%，上半年公司加大力度控制应收款风险，并指定专人专责加强应收款追收，促现金流情况有明显改善。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。 公司采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动模式，实现B和C均衡发展和产能稳步扩张，品牌知名度不断提升，实现领先于行业的经营表现。 1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2）渠道：To C业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。 下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小B渠道的加速拓展。To B业务：公司实行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科等优质大客户深度合作。虽然短期受地产行业下行影响，但预计工程领域将长期受益于优质客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。 3）品牌：蒙娜丽莎处于行业一线品牌，品牌文化和内涵丰富。在工装领域，公司连续多年获得万科A级供应商荣誉，也已成为第22届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象实现品牌价值提升。 4）产能优势：2021年公司广西藤县生产基地3条智能生产线、广东西樵生产基地3条特种高性能陶瓷板生产线、收购江西高安生产基地9条生产线相继投产，产能释放支撑销量增长。 盈利预测：公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及“渠道+工程”双轮驱动助力公司快速发展。我们认为行业阶段性压力不改公司中长期发展前景，投资价值凸显。由于当前地产景气下行以及天然气等燃料价格处于高位对公司业绩的影响，我们调整盈利预测，预计22、23年公司归母净利润为0.1、6.6亿元（前次预测为0.1、7.5亿元）对应PE为411和9倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等行业竞争等。 图表3：2022Q2营业收入18.6亿元，同比-10.7% 图表4：2022Q2归母净利-4.1亿元 图表5：2022H1毛利率21.1%，同比-11.7pct 图表6：2022H1期间费用率21.4%，同比+1.6pct 图表7：2021年经营活动现金净流量2.0亿元 图表8：2021年资产负债率69.3%，同比+9.7pct 图表9：蒙娜丽莎核心财务数据