安踏体育中报点评：动态管理韧劲强，中报表现超预期

公司点评|安踏体育 公司点评|安踏体育（02020.HK） 动态管理韧劲强，中报表现超预期 ——安踏体育中报点评 证券研究报告 2022年08月25日 ●核心结论 事件：公司披露2022年上半年业绩公告，公司营收259.7亿元，同比 公司评级 买入 +13.8%。毛利率62%，同比-1.2ppt。归母净利润率13.8%，同比-3.0ppt。 股票代码 02020 派发中期股息每股0.62港元，派息比率40.6%，同比+5.3ppt。 前次评级 买入 评级变动 维持 在营收高基数及艰难的零售环境下，安踏集团凭借过硬的经营实力，实现上半年营收的双位数增长，22H1营收同比+13.8%至259.7亿元。 当前价格 96.65港元 安踏品牌营收133.6亿元，同比+26.3%。FILA品牌营收107.8亿元，同 分析师 比轻微下跌0.5%。其他所有品牌营收18.3亿元，同比+29.9%。22Q2 王源S0800522060003 整体流水超预期，7-8月流水双位数增长，且环比持续改善。 各品牌结构持续调整，重视渠道质量：1）安踏牌门店共9,223家（较同期-565家），大货6,660家（较同期-457家），儿童2,563家（较同期 -108家）。安踏门店平均月店效约27万元，核心店约50万元。2）FILA品牌以高质量增长为核心，门店2021家（较同期+42家）。FILAFashion （大货）月店效超过80万元，FILAFusion月店效约50万元。3）迪桑特及可隆的渠道稳步开拓，迪桑特门店182家（较同期+31家），可隆153家（较同期-4家），可隆月店效已达至50万元水平。 AmerSports表现理想，海外业务大超预期。上半年，安踏集团占合营公司的亏损减少至1.8亿元（去年同期亏损3.5亿元），亏损大幅减少也加持公司上半年整体利润超预期。从全年来看，合营公司有望实现首次盈利，对安踏集团带来正向盈利。 公司坚持“单聚焦多品牌全球化”的发展战略，我们预计，公司 2022/2023/2024年营收分别为572.6亿元/660.8亿元/756.4亿元，同比 +16.1%/15.4%/14.5%；归母净利润分别为85.9亿元/101.7亿元/117.8亿元；同比+11.3%/18.4%/15.8%。维持“买入”评级。 风险提示：品牌推广低于预期，DTC推行不及预期，存货积压风险。 ●核心数据 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 35,512 49,328 57,260 66,084 75,636 增长率 4.7% 38.9% 16.1% 15.4% 14.5% 归母净利润（百万元 5,162 7,720 8,592 10,176 11,780 增长率 -3.4% 49.6% 11.3% 18.4% 15.8% 每股受益（EPS，元） 1.92 2.87 3.20 3.79 4.39 市盈率（P/E，倍） 43.5 29.1 26.1 22.0 19.0 市净率（P/B，倍） 9.3 7.8 6.5 5.4 4.5 ） 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 18512191776 wangyuan@research.xbmail.com.cn 事件：公司披露2022年上半年业绩公告，2022H1，公司营收259.7亿元，同比+13.8%。 毛利润161.1亿元，同比+11.8%；毛利率62%，同比-1.2ppt。经营利润57.9亿元，同比 -1.9%；经营利润率22.3%，同比-3.6ppt。归母净利润35.9亿元，同比-6.6%；归母净利润率13.8%，同比-3.0ppt。派发中期股息每股0.62港元，派息比率40.6%，同比+5.3ppt。 在营收高基数及艰难的零售环境下，安踏集团凭借过硬的经营实力，实现上半年营收的双位数增长，22H1营收同比+13.8%至259.7亿元。 1）安踏品牌：营收133.6亿元，同比+26.3%。从安踏品牌各渠道看，DTC占比约49.7%，同比+79.3%，加持安踏品牌收入高增长。线上销售占比34.2%，同比+26.6%，电商业务增长收效明显。传统批发渠道占比下降至16.1%，持续淘汰低效加盟店，实现安踏品牌的高质量发展。此外，安踏品牌凭借北京冬奥会成功营销，高价位产品销售表现佳，进一步助力安踏品牌的增长。 2）FILA品牌：营收107.8亿元，同比轻微下跌0.5%，FILA一二线市场受疫情影响较大，但仍然跑赢国际头部品牌。 3）其他所有品牌：营收18.3亿元，同比+29.9%。特别是迪桑特和可隆在疫情之下仍然保持高增长。 图1：公司营收及增速图2：安踏品牌营收及增速 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图3：FILA品牌营收及增速图4：其他所有品牌营收及增速 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图5：各渠道营收及增速图6：各渠道营收占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 Q2整体流水超预期，7-8月流水双位数增长，且环比持续改善。二季度，安踏牌流水中单位数负增长，FILA牌高单位数下降，其他品牌增长20-25%，特别是迪桑特和可隆保持30-50%的流水高增速。2022年7-8月，公司整体流水环比持续改善，保持同比双位数增速；下半年盈利能力环比有望改善。 表1：流水增速（%） 各品牌结构持续调整，重视渠道质量： 1）上半年安踏品牌继续DTC转型，加速减少大货低效加盟店。安踏牌门店共9,223家，较去年同期减少565家；其中，加盟店占比48%，直营店占比52%。安踏大货6,660家（较同期-457家），安踏儿童2,563家（较同期-108家）。安踏门店平均月店效约27万元，核心店约50万元。 2）FILA品牌以高质量增长为核心，布局大店调整子品牌结构。FILA品牌门店2021家（较同期+42家），新增门店主要为FILAKids及Fusion门店。同时，FILA也将加开“高尔夫 +网球”高端定位，细化布局小众品类。FILAFashion（大货）月店效超过80万元，FILAFusion月店效约50万元。 3）迪桑特及可隆的渠道稳步开拓，在小众户外品牌寻求突破。迪桑特门店182家（较同期+ 31家），可隆153家（较同期-4家），可隆月店效已达至50万元水平，对公司的流水贡献将呈现阶梯式增长。 品牌 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 安踏牌 -(20-25)% -低单位数 +低单位数 +低单位数 40-45% 35-40% +(10-20)% +(10-20)% +(10-20)% +中单位数 低段 中段 高段 FILA牌 -中单位数 10-20% 20-25% 25-30% 75-80% 30-35% +中单位数 +高单位数 +中单位数 -高单位数 其他品牌 负高单位数 25-30% 50-55% 55-60% 115-120% 70-75% 35-40% 30-35% +40-45% +20-25% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2022H1毛利润同比+11.8%，毛利率62.0%，同比下降1.2ppt。毛利率略有下降的原因：1）安踏品牌DTC改革仍在持续，部分一次性费用冲抵直营渠道毛利率的增长，2）FILA品牌因疫情影响，适当加深零售折扣，以及FILA高端产品原材料成本上升。 上半年主要费用率略升。广告及宣传开支比率上升0.9ppt至10.3%，主要由北京冬奥及新增 品牌代言产生的线下宣传费用的增加，以及线上电子商务业务拓展产生的相关开支增加所致；研发费用率上升0.1ppt至2.3%，公司愈加重视产品科技含量及产品研发，该部分支出上升；员工费用率上升0.9ppt至15.3%，由于安踏品牌DTC转型后导致员工数量上升，以及工资总额整体增长。 利润表现超预期。经营利润同比-1.9%，经营利润率22.3%，同比下降3.6ppt。归母净利润同比-6.6%，归母净利润率为13.8%，同比下降3.0ppt。 图7：公司毛利率/经营利润率/归母净利润率图8：公司研发费用率/广告宣传费用率/员工开支费用率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图9：公司存货/应收款/应付款的周转天数图10：公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 AmerSports表现理想，海外业务大超预期。上半年，安踏集团占合营公司的亏损减少至 1.8亿元（去年同期亏损3.5亿元），亏损大幅减少也加持公司上半年整体利润超预期。从全年来看，合营公司有望实现首次盈利，对安踏集团带来正向盈利。 公司坚持“单聚焦多品牌全球化”的发展战略，坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线。安踏品牌“专业为本，品牌向上”，突破主流渠道和主流人群；FILA品牌保持高质量的增长，发力高尔夫及潮牌；户外运动方面，把握小众运动的多元化新消费，将继续做精做强迪桑特和可隆。我们预计，公司2022/2023/2024年营收分别为572.6亿元/660.8亿元/756.4亿 元，同比+16.1%/15.4%/14.5%；归母净利润分别为85.9亿元/101.7亿元/117.8亿元；同比+11.3%/18.4%/15.8%。维持“买入”评级。 风险提示：品牌推广低于预期，DTC推行不及预期，存货积压风险。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 39,902 46,459 54,480 63,745 营业收入 49,328 57,260 66,084 75,636 现金及现金等价物 17,592 23,158 30,272 38,276 营业成本 (18,924) (22,581) (25,660) (28,889) 存货 7,644 7,527 7,331 7,222 毛利润 30,404 34,679 40,424 46,747 应收贸易账款 3,296 4,405 5,507 6,876 其他收入 1,266 1,374 1,322 1,513 存款期超过三个月的银行定期存款 6,985 6,985 6,985 6,985 销售费用 (17,753) (21,186) (24,451) (28,742) 其他流动资产 3,618 3,618 3,618 3,618 管理费用 (2,928) (3,321) (3,965) (4,538) 其他投资 763 763 763 763 净融资收入 332 414 484 685 已抵押存款 4 4 4 4 分占合营公司利润 (81) 178 473 793 非流动资产 22,766 22,940 23,102 23,129 税前利润 11,240 12,138 14,287 16,458 物业、厂房及设备 2,853 3,080 3,300 3,391 所得税 (3,021) (2,990) (3,453) (3,916) 使用权资产 6,611 6,611 6,611 6,611 净利润 8,219 9,148 10,834 12,542 在建工程 926 926 926 926 少数股东损益 499 555 658 761 无形资产 1,531 1,478 1,420 1,356 归母净利润 7,720 8,592 10,176 11,780 土地使用权及其他购置预付款项 43 43 43 43 EPS(元) 2.87 3.20 3.79 4.39 合营公司投资 9,027 9,0