2022年半年报点评：2022Q2亏损收窄，生猪出栏稳步增长

证券研究报告|2022年08月25日 核心观点公司研究·财报点评 2022H1营收稳定增长，2022Q2业绩同比及环比均实现转正。公司2022H1实现营收80.09亿元，同比+1.16%，归母净利润亏损0.97亿元，同比-140.38%；公司2022Q2实现营收46.17亿元，同比+0.86%，归母净利润亏损0.28亿元，同比+53.24%。受年初猪价行情低迷影响，公司上半年盈利承压，但受益于猪价自2022Q2开启景气上行，公司2022Q2亏损幅度较2022Q1明显收窄，归母净利环比增长60%。整体费用率水平亦保持改善趋势，2022H1销售/管理/财务费用率分别为2.92%/4.28%/1.39%，同比-40.29%/-23.30%/+4.51%。 生猪养殖业务稳步增长，区域优势叠加一体化优势铸就成本护城河。生猪养殖板块，2022H1公司生猪出栏量93.15万头，同比+26.53%，全年经营目标为出栏220万头，有望继续保持增长。公司养殖产能主要位于我国西北地区，且公司通过投资新疆汇通坐拥核心玉米收储资源，未来饲料原料成本优势有望延续。此外，公司采取“聚落式”全产业链发展模式，完善从原种猪—三级繁育—育肥的布局，并配套饲料和屠宰加工，在每一个区域内形成完整产业链，以达到从管理、生产调度以及综合效率等方面发挥最优的效果。凭借上中下游协同效应，和西北区域布局带来的疫情防控优势，公司铸就成本护城河，预计未来随着产能扩张与利用率提升，单位成本有望进一步下降。 饲料、动保等养殖后周期业务发展向好，有望受益猪价景气上行。饲料板块，2022H1公司饲料销售量约109.74万吨，同比略减2.90%，在2022H1原材料价格高企及猪价行情低迷的背景下，饲料毛利率为8.49%，同比仅下降6.78%，保持行业领先。动物疫苗板块，公司2022H1产品销量及盈利能力保持稳定，制药业务销售收入达4.5亿元(同比-6.66%)，毛利率为68.92%(同比-3.38%)。公司作为农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，产品及技术优势显著，2021年由公司自主研发、生产的猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2株）获得《新兽药注册证书》，进一步证实其研发实力。据公司公告，2022全年目标实现饲料产销300万吨，动物疫苗14亿毫升(头份)，公司养殖全产业链业务有望受益猪价景气回暖，盈利中枢稳步抬升。 风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。 投资建议：维持“买入”。公司是生猪养殖后起之秀，随产能利用率提升，成本有望继续下降。考虑到2022Q2末起猪价开启景气上行，故上调公司盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为1.58/14.11/14.96亿元（原预计为-2.08/14.24/30.13亿元），对应EPS分别为0.12/1.04/1.10元。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,987 15,744 16,487 22,829 25,632 (+/-%) 60.3% 31.3% 4.7% 38.5% 12.3% 净利润(百万元) 1720 -686 158 1411 1496 (+/-%) 166.9% -139.9% -123.0% 795.3% 6.0% 每股收益（元） 1.60 -0.51 0.12 1.04 1.10 EBITMargin 16.5% -0.2% 3.4% 8.6% 7.7% 净资产收益率（ROE） 27.6% -9.6% 2.2% 17.0% 16.5% 市盈率（PE） 7.3 -23.1 100.5 11.2 10.6 EV/EBITDA 8.8 37.1 37.4 14.0 13.8 市净率（PB） 2.02 2.22 2.18 1.90 1.75 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·饲料 证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价11.70元 总市值/流通市值15842/15842百万元 52周最高价/最低价13.20/7.22元 近3个月日均成交额428.10百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《天康生物（002100.SZ）-2021年报及2022一季报点评:生猪养殖业务快速增长，全产业链加速发展》——2022-05-04 天康生物（002100.SZ） 2022年半年报点评:2022Q2亏损收窄，生猪出栏稳步增长 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2021年及2022Q1营收稳定增长，业绩短期承压。公司2022H1实现营收80.09亿元，同比+1.16%，归母净利润亏损0.97亿元，同比-140.38%；公司2022Q2实现营收46.17 亿元，同比+0.86%，归母净利润亏损0.28亿元，同比+53.24%。受年初猪价行情低迷影响，公司上半年盈利承压，生猪养殖业务仍然亏损，但受益于猪价自2022Q2末开启景气上行，公司2022Q2亏损幅度较2022Q1明显收窄，归母净利环比增长60%。 图1：天康生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：天康生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：天康生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：天康生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 生猪养殖业务快速增长，全产业链加速发展。分业务来看，公司饲料板块实现营业收入27.52亿元（+6.35%），营收占比34.35%；生猪养殖加工板块实现营业收入22.04亿元（+29.75%），营收占比27.52%；粮食收储、农产品加工及兽药板块营收占比分别为16.06%、12.80%和5.62%。公司养殖产业链的相关业务协同发展，育肥产能和出栏量稳定快速增长，考虑到猪价在2022年下半年已进入景气上行周期，未来有望带动公司盈利中枢同步上移。 具体看公司各业务发展情况，饲料业务方面，2022H1公司饲料销售量约109.74万吨，同比略减2.90%；生猪养殖业务方面，2022H1公司生猪出栏量93.15万头，同比增幅26.53%；动物疫苗业务方面，产品销量及盈利能力保持稳定，但研发投入有所增长，公司制药业务销售收入同比下降6.66%，毛利率为68.92%，同比下降3.38pct；玉米收储业务方面，因销售价格变化，整体销售节奏放缓，销量同 比下降38.68%。 此外，据公司公告披露，2022年总体经营目标为：实现饲料产销300万吨、动物疫苗14亿毫升(头份)、⽣猪出栏220万头、植物蛋⽩原料加⼯⽣产45万吨、⽟ ⽶收储140万吨，全年营收有望维持稳步增长。此外，在养殖产能方面，公司已 在新疆、河南、甘肃建设“从原种猪—三级繁育—育肥，同时配套饲料和屠宰加 工”的聚落式养殖基地，为全产业链加速发展奠定良好基础。预计随着现阶段已投产的甘肃和河南的猪场产能稳步上量，公司自繁自养产能利用率提升，摊销费用有望进一步降低。 图5：天康生物分业务营收占比（%）图6：天康生物分业务营收增速（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 销售净利率逐季改善，费用率水平持续优化。从盈利水平而言，2022H1公司销售毛利率同比大幅下降62.38pct至6.82%，销售净利率同比大幅下降152.47pct至 -2.02%。究其原因：一方面，受年初猪肉价格波动大幅下滑影响，生猪养殖业务毛利率为-21.38%，同比下降27.65pct；另一方面，由于2022H1玉米价格高企，公司粮食收储板块毛利率大幅下滑5.58pct至2.94%。此外，公司饲料板块毛利率同比下滑6.78pct至8.49%，但得益于新疆区位优势与原料成本优势，公司饲料板块毛利率仍高于行业可比公司。 2022H1销售/管理/财务费用率分别为2.92%/4.28%/1.39%，同比 -40.29%/-23.30%/+4.51%。管理费用率大幅下降主要系公司会计政策变更导致核算口径发生变化所致，变更前，公司将消耗性生物资产死亡成本计入管理费用；变更后，消耗性生物资产死亡发生的成本由活体承担，对外销售时，根据当月统计数据，按实际成本计算出栏成本，计入主营业务成本科目。 图7：天康生物毛利率、净利率变化情况图8：天康生物三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持买入评级。公司是生猪养殖后起之秀，现已完成“聚落式”全产业链布局，未来随着自繁自养产能扩张与产能利用率提升，成本有望进一步下降。考虑到2022Q2末起猪价开启景气上行，故上调公司盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为1.58/14.11/14.96亿元（原预计为-2.08 /14.24/30.13亿元），对应EPS分别为0.12/1.04/1.10元。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 总市值股价 亿元 21A EPS 22E 23E 21A PE22E 23E 投资评级 002567.SZ唐人神 9.60 116 -0.95 0.02 1.26 -10 480 8 买入 603363.SH傲农生物 21.44 182 -2.22 -0.54 2.50 -10 -40 9 买入 000876.SZ新希望 15.54 700 -2.13 -0.09 1.43 -7 -173 11 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2067 3424 15000 6830 8418 营业收入 11987 15744 16487 22829 25632 应收款项 415 660 704 889 1028 营业成本 8272 14207 14427 18740 21202 存货净额 6020 5232 8039 10446 10521 营业税金及附加 35 38 48 63 69 其他流动资产 2174 1301 2290 3066 3041 销售费用 694 527 491 694 801 流动资产合计 10697 10618 26034 21237 23007 管理费用 900 854 800 1157 1338 固定资产 4210 5235 6405 7391 7855 研发费用 104 143 160 209 239 无形资产及其他 233 273 263 252 241 财务费用 179 192 443 615 581 投资性房地产 485 938 938 938 938 投资收益 30 30 30 22 23 长期股权投资 105 120 120 120 120 资产减值及公允价值变动 (1) 385 0 5 5 资产总计 15729 17185 33760 29937 32162 其他收入 (128) (941) (160) (209) (239) 短期借款及交易性金融负债 5090 4737 20403 14266 15246 营业利润 1808 (600) 148 1370 1431 应付款项 530 465 690 914 918