全球资金专题报告：产业变迁视角下的全球资金流动

证券研究报告|2022年08月25日 全球资金专题报告 产业变迁视角下的全球资金流动 核心观点策略研究·策略深度 全球视角下，资金流或成市场风向标。近25年来，全球资金共经历6轮完整的流入流出周期，当前正处于第七轮流入周期的中场阶段。我们以EPFR资金流动数据为观测依据，以美股三大核心指数为观测口径，长周期维度下全球资金周期存在共性，资金流入区间往往伴随“稳步牛”，资金流出区间伴随“阶段熊”或“宽震荡”。 结构上，新兴市场与发达市场存在阶段性背离。2010年至今，全球新兴市场与发达市场整体资金流向趋同，但存在5轮较为明显的阶段性背离。分别发生在2010.1-2010.9、2011.12-2012.4、2013.-2014.3、2014.9-2016.11和 2018.7-2019.2。2010年之后三次少于一年的阶段性流向背离存在一定的共性，都发生在发达市场向好长周期内，新兴市场中短期反超发达市场的阶段。 产业结构上：全球资金配置趋势贴合产业变迁。当2010年至今全球资金在美股市场的配置趋势可以概括为“从上游到下游，从传统周期到新兴科技”全球资金在中国市场的配置趋势是“高端制造、新兴消费、医药”三重奏。从“市值结构+行情轮动”角度看，美股市场在21世纪的第二个十年实现了从“医药生物浪潮”向“科技巨头”的产业转向，而中国的消费与信息科技相关产业崛起，上述领域在2010年至今持续超配。从全球资金配置中美权益市场的比较视角看，能源、电信、大金融、公用事业当前配置节奏同步。 重点产业赛道上，景气周期与资金配置存在一定错位。我们以半导体和汽车&零部件作为观测的重点产业，综合中美视角，全球资金配置与景气周期存在一定错位。半导体板块2019年至今持续走强，但近半年已位于景气下行周期，主动基金口径下，2019年至今全球资金更青睐中国半导体板块，且资金流入的趋势放缓先于半导体板块股价拐点的出现。汽车零部件相关产业方面，全球资金配置的拐点略晚于A股市场汽车板块超额收益曲线拐点。 关注GICS二级行业中的技术型板块，在全球主要国家下的配置情况。以GICS二级行业为统计口径，当前GICS二级行业中主要有汽车零部件、制药&生物技术、半导体&半导体设备、软件与服务、硬件技术与设备和通信服务这六大技术型板块，全球资金在各国对应板块配置情况与交易偏好存在一定相关性，横向比较视角下可以反映不同国家特定产业的相对发展状况，纵向视角下可以反映本国特定产业的产业周期与偏好程度。 借助行业贡献度指标，高频观测全球资金流动。行业贡献度指标指引下，近期全球资金整体流向为持续流入中国市场，具体到二级行业，近四周以来除多元金融、能源、房地产外，其余行业整体呈流入状态。从行业自身的纵向比较视角看，汽车与汽车零部件、资本货物、食品饮料与烟草、食品与主要用品零售、媒体、半导体与半导体生产设备的贡献度位于2017年至今的95%分位数以上。 风险提示：全球供应瓶颈尚未缓解，美联储加息幅度超预期风险，全球资金样本收录及统计口径存在误差，历史数据无法预测未来等 证券分析师：王开联系人：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)8285.25/-1.55 创业板/月涨跌幅(%)2679.05/-2.13AH股价差指数145.80 A股总/流通市值(万亿元)76.23/65.82 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略深度研究-A股盈利预测方法多视角对比》——2022-08-21 《策略深度研究-7月A股估值震荡下行》——2022-08-10 《策略专题报告-PB-ROE策略在中观的应用》——2022-07-05 《策略深度-区域-行业经济影响立体观测体系》——2022-05-11 《策略深度研究-多维度估值观察：基金重仓股相对市盈率下降》 ——2022-05-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 全球视角下：全球资金流或成市场风向标5 长周期维度下：资金流入区间伴随“稳步牛”5 结构上：新兴市场与发达市场存在阶段性背离7 产业结构上：全球资金配置趋势贴合产业变迁9 中美共性：全球资金配置权益市场的趋势与产业变迁高度吻合9 美国：全球资金配置趋势从“生物浪潮”到“科技巨头”11 中国：全球资金近十年按“左手消费，右手信科”进行配置15 中美对比：能源、电信、大金融、公用事业当前配置节奏同步17 重点产业赛道：景气周期与资金配置存在错位20 半导体：全球资金视角下，盈利估值双击阶段资金流入不明显20 汽车及汽车零部件：资金配置拐点晚于股价拐点21 国别比较下的重点产业配置23 全球资金流动高频观测：行业贡献度指标25 风险提示30 免责声明31 图表目录 图1：长周期维度下，资金流入区间股市表现优于流出区间6 图2：全球视角下，资金流入伴随“稳步牛”，流出伴随美股“阶段熊”或“宽震荡”6 图3：6轮资金流动周期内市场表现复盘7 图4：5轮发达&新兴市场资金流向背离复盘7 图5：发达市场&新兴市场资金流向比较8 图6：发达市场相对新兴市场涨跌幅表现8 图7：全球资金在美国权益市场的配置比例（%）9 图8：全球资金在美国权益市场各行业中的持仓比例（%）10 图9：全球资金在中国权益市场的配置比例（%）10 图10：全球资金在中国权益市场各行业中的持仓比例(%)11 图11：市值结构看，2010年以来，美股经历了“生物浪潮—>科技巨头”的产业变迁12 图12：2010年来，美股行情轮动热力图12 图13：2010-2015年期间，美股TOP20制药&生物科技企业研发投入占营收比相对稳定13 图14：2010年以来传统行业增加值占比下降，信息业上升14 图15：“MAGANMINT”业绩在18、20、21年迎来阶段性爆发14 图16：微软智能云业务占比反超PC业务14 图17：英特尔2010以年来数据中心业务营收占比翻倍14 图18：从“FAANG”到“MAGANMINT”14 图19：2010年来，A股行情轮动热力图15 图20：全球资金持续超配A股消费15 图21：全球资金持续超配A股信息技术15 图22：2010年来，全部A股在GICS大类口径下的市值占比16 图23：2010年来，市值前500上市公司在GICS口径下的行业占比16 图24：五类风格指数的市值权重演化路径——消费占比稳步提升17 图25：信息科技领域大市值公司数量稳步上升17 图26：信息科技领域新上市公司数量占比2022年超过35%17 图27：能源板块中美配置比例差值及滚动相关性18 图28：材料板块中美配置比例差值及滚动相关性18 图29：工业板块中美配置比例差值及滚动相关性18 图30：可选板块中美配置比例差值及滚动相关性18 图31：日常消费板块中美配置比例差值及滚动相关性19 图32：医疗保健板块中美配置比例差值及滚动相关性19 图33：大金融板块中美配置比例差值及滚动相关性19 图34：信息技术板块中美配置比例差值及滚动相关性19 图35：能源行业中美配置比例差值及滚动相关性19 图36：能源行业中美配置比例差值及滚动相关性19 图37：主动基金口径下，全球资金2019年以来在中美半导体板块的累计流入情况20 图38：中美半导体产业链2019年至今表现回顾21 图39：中美汽车及汽车零部件产业链2019年至今表现回顾22 图40：中美汽车及汽车零部件产业链资金流入拐点出现在2020年9月22 图41：全球资金在各国汽车&零部件板块的持仓比例24 图42：全球资金在各国制药&生物技术板块的持仓比例24 图43：全球资金在各国半导体板块的持仓比例24 图44：全球资金在各国软件与服务板块的持仓比例24 图45：全球资金在各国硬件技术板块的持仓比例24 图46：全球资金在各国通信板块的持仓比例24 图47：全球资金配置A股的边际变化——行业贡献25 图48：全球资金在A股汽车&零部件行业的贡献度26 图49：全球资金在A股银行业的贡献度26 图50：全球资金在A股资本货物业的贡献度26 图51：全球资金在A股商业&专业服务行业的贡献度26 图52：全球资金在A股耐用消费品与服装的贡献度26 图53：全球资金在A股消费者服务行业的贡献度26 图54：全球资金在A股多元金融业的贡献度26 图55：全球资金在A股能源行业的贡献度26 图56：全球资金在A股食品与主要用品零售行业的贡献度27 图57：全球资金在A股食饮烟草行业的贡献度27 图58：全球资金在A股医疗保健设备服务行业的贡献度27 图59：全球资金在A股家庭与个人用品行业的贡献度27 图60：全球资金在A股保险行业的贡献度27 图61：全球资金在A股材料行业的贡献度27 图62：全球资金在A股媒体行业的贡献度27 图63：全球资金在A股制药&生命科学行业的贡献度27 图64：全球资金在A股房地产行业的贡献度28 图65：全球资金在A股零售业的贡献度28 图66：全球资金在A股半导体&半导体设备行业的贡献度28 图67：全球资金在A股软件与服务业的贡献度28 图68：全球资金在A股技术硬件与设备业的贡献度28 图69：全球资金在A股电脑服务业的贡献度28 图70：全球资金在A股运输行业的贡献度28 图71：全球资金在A股公用事业行业的贡献度28 图72：GICS二级行业视角下的全球资金流动变化29 全球视角下：全球资金流或成市场风向标 长周期维度下：资金流入区间伴随“稳步牛” 近25年来，全球资金历经6轮完整流入流出周期，当前正处于第七轮流入周期的“中场阶段”。 1）第一轮资金周期：1996年2月1997年8月流入，1997年9月至1999年2月 流出。本轮净流入持续19个月，净流出持续18个月。美股年报数据披露，众多龙头业绩超预期，叠加1996年1月底美联储降息25bp共同开启本轮资金流入潮，期间美股三大指数分别上涨41.4%、41.3%、49.8%。1997年伴随美联储货币政策警示美股高估风险，“东南亚金融危机”开始爆发，亚洲局势随后恶化，资金从全球股市流出。 2）第二轮资金周期：1999年3月至2000年3月流入，2000年4月至2003年3 月流出。本轮净流入持续13个月，净流出持续36个月。“东南亚金融危机”的结束可以看作是上轮资金流出结束，本轮资金流入开启的标志。2000年一季度末开始，市场开始质疑以美股科技公司为代表的成长风格业绩增长的持续性和估值的合理性，资金开始从股票市场流出。微观流动性视角下，在2000年到2003年 这长达3年的衰退周期内，全球股市与美股“共呼吸”，资金持续流出。 3）第三轮资金周期：2003年4月至2007年6月流入，2007年7月至2009年3 月流出。本轮净流入持续51个月，净流出持续21个月。2003年企业盈利强势增长下，资金持续流入以美股为首的全球股市，长牛开启。期间道指、纳指、标普分别上涨67.8%、94.1%和70.9%。2007年初美国抵押贷款风险显现，资金流向全球股市步伐放缓，而后“次贷危机”持续发酵，全球金融危机爆发背景下，资金迎来21个月的流出潮。 4）第四轮资金周期：2009年4月至2011年4月流入，2011年5月至2012年11 月流出。本轮净流入持续25个月，净流出持续19个月。2009年，各国持续发布经济刺激计划，包括美国在大萧条时期后规模最大的法案。最终由“四万亿”带动全球经济向好的语境下，资金持续流向股市。本轮资金趋势拐头向下的触发性因素是欧债危机，2011年5月希腊债务风险持续放大评级下调至CCC开启本轮全球资金流出潮。 5）第五轮资金周期：2012年12月到2015年7月流入，2015年8月至2016年 10月流出。本轮净流入持续32个月，净流出持续15个月。QE3（2012年9月）叠加QE