上半年景气度触底业绩承压，期待周期反转

公司研究 证券研究报告 其他石化2022年08月25日 桐昆股份（601233）2022年半年报点评 上半年景气度触底业绩承压，期待周期反转 推荐下调） 目标价：18.5元 当前价：14.28元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 联系人：�家怡 邮箱：wangjiayi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)241,111.95 已上市流通股(万股)228,753.10 总市值(亿元)344.31 流通市值(亿元)326.66 资产负债率(%)56.00 每股净资产(元)15.58 12个月内最高/最低价27.31/13.79 市场表现对比图(近12个月) 2021-08-24~2022-08-24 11% -8% 21/0821/1122/0122/0322/0622/08 -26% -44% 桐昆股份 沪深300 相关研究报告 《桐昆股份（601233）重大事项点评：嘉通基地进入投产期，长丝宜积极看待》 2022-01-12 《桐昆股份（601233）非公开发行股票预案点评大股东全额认购彰显信心，基于涤纶长丝景气度回升上调目标价》 2021-01-12 《桐昆股份（601233）2020年三季报点评：浙石化投资收益丰厚，长丝接近拐点》 2020-11-01 事项： 公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入298.52亿元，同比下降 1.11%；实现归母净利润23.02亿元，同比下降44.32%；实现扣非归母净利润 22.58亿元，同比下降45.40%。其中Q2单季度实现营业收入168.57亿元，同比下降11.52%；实现归母净利润7.98亿元，同比下降66.96%；实现扣非归母净利润7.72亿元，同比下降67.89%。 评论： 2022H1，在成本和需求的共同冲击下，纺服及化纤产业链景气受损。成本端，俄乌冲突造成原油价格暴涨，叠加成品油需求旺盛，推动聚酯原料PX、PTA价格暴涨，长丝成本上行。需求端，3月中旬以来，华东等多地因疫情封控，物流停滞对下游织造、印染造成巨大冲击，行业错失传统旺季“金三银四”：3-4月下游平均织机开工率仅68%，往年同期为78%+；6月底POY库存天数达32天，往年同期仅13天。尽管5月后疫情缓解，但下游需求疲软的状况未 有明显改善；为保价与降库存，7月开始长丝头部企业联合减产，当前行业平均开工率维持在7成左右。 长丝企业中的沃尔玛，低景气下凸显成本优势。作为全球最大的涤纶长丝生产企业，公司产业覆盖炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织全链条，具有明显规模化成本优势。在产能规划方面，公司遵循“贴近市场办企业”的理念，围绕长三角长丝市场布局生产基地，并开创同一园区内PTA-聚酯-纺丝一体化的策 略；在上半年华东物流受阻、运输成本大幅上涨的情况，凸显成本优势。 限电结束后，行业或迎来金九银十的触底反弹。7月以来，华东地区连续高温天气，用电负荷激增，多地实行有序用电管控，下游织机及终端企业开工不断降低。但与21年能耗双控有别，22年的限电主要基于高温天气带来的用电需求暴涨，随着8月下旬气温逐渐回落，用电压力预计将大幅缓解。此外，“金 九银十”秋冬纺服换季也将带来需求端的明显改善，叠加当前下游的低原料库存，预计将出现下半年的需求高峰。 参股浙石化贡献显著收益，原料端修复价差预计持续改善。公司参股浙石化20%股权，2022H1贡献投资收益17.08亿元。与传统炼化不同，浙石化重点布局高附加值化工品；尽管上半年原油暴涨造成短期业绩承压，但随着油价逐渐回归正常范围，产品价差或将得到明显修复。此外，EVA装置现已产出合 格光伏级产品，年内或可贡献30亿元以上的业绩增量。 投资建议：考虑2022前三季度行业景气度触底，尽管公司作为行业龙头具备成本优势，但高原料+低需求仍造成一定的业绩压力，因此我们下调公司22-24年归母净利润分别至49.34、81.97、94.38亿元（此前预测为82.27、90.14、102.90亿元），对应EPS分别为2.05、3.40、3.91元（此前预测为3.41、3.74、4.27 元），当前市值对应PE分别为7x、4x、4x。采用相对估值法，参考同行业可比公司估值给予2022年9倍PE，下调公司2022年目标价至18.5元，下调至“推荐”评级。 风险提示：原油价格大幅震荡，下游需求恢复不及预期，产能建设及释放进度不及预期 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 59,131 69,847 83,826 88,905 同比增速(%) 29.0% 18.1% 20.0% 6.1% 归母净利润(百万) 7,332 4,934 8,197 9,438 同比增速(%) 157.6% -32.7% 66.1% 15.1% 每股盈利(元) 3.04 2.05 3.40 3.91 市盈率(倍) 5 7 4 4 市净率(倍) 1.0 0.9 0.7 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年8月24日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,332 21,922 36,190 51,585 营业收入 59,131 69,847 83,826 88,905 应收票据 0 0 0 0 营业成本 52,615 64,662 76,080 80,872 应收账款 364 424 509 539 税金及附加 147 174 208 221 预付账款 578 710 836 888 销售费用 80 95 113 120 存货 5,341 6,564 7,723 8,209 管理费用 995 1,048 1,090 1,156 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,460 1,606 1,928 2,045 其他流动资产 1,126 1,331 1,595 1,694 财务费用 327 538 527 564 流动资产合计 18,741 30,951 46,853 62,915 信用减值损失 -16 -4 -10 -7 其他长期投资 33 33 33 33 资产减值损失 -17 -17 -17 -17 长期股权投资 17,129 17,129 17,129 17,129 公允价值变动收益 -20 -20 -20 -20 固定资产 18,665 20,662 24,313 25,453 投资收益 4,438 3,600 5,000 6,300 在建工程 9,088 10,088 9,088 10,088 其他收益 103 103 103 103 无形资产 1,990 1,791 1,612 1,450 营业利润 7,995 5,386 8,936 10,286 其他非流动资产 4,049 4,048 4,048 4,049 营业外收入 40 40 40 40 非流动资产合计 50,954 53,751 56,223 58,202 营业外支出 58 58 58 58 资产合计 69,695 84,702 103,076 121,117 利润总额 7,977 5,368 8,918 10,268 短期借款 12,776 17,914 23,053 28,192 所得税 625 420 698 804 应付票据 4,367 5,368 6,315 6,713 净利润 7,352 4,948 8,220 9,464 应付账款 4,198 5,160 6,071 6,453 少数股东损益 20 14 23 26 预收款项 1 2 2 2 归属母公司净利润 7,332 4,934 8,197 9,438 合同负债 375 443 531 563 NOPLAT 7,654 5,443 8,705 9,984 其他应付款 444 444 444 444 EPS(摊薄)（元） 3.04 2.05 3.40 3.91 一年内到期的非流动负债2,123 2,123 2,123 2,123 其他流动负债 2,538 3,007 3,457 3,716 主要财务比率 流动负债合计 26,822 34,461 41,996 48,206 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 6,376 9,376 12,376 15,376 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 29.0% 18.1% 20.0% 6.1% 其他非流动负债 492 492 492 492 EBIT增长率 150.4% -28.9% 59.9% 14.7% 非流动负债合计 6,868 9,868 12,868 15,868 归母净利润增长率 157.6% -32.7% 66.1% 15.1% 负债合计 33,690 44,329 54,864 64,074 获利能力 归属母公司所有者权益 35,836 40,191 48,007 56,812 毛利率 11.0% 7.4% 9.2% 9.0% 少数股东权益 169 182 205 231 净利率 12.4% 7.1% 9.8% 10.6% 所有者权益合计 36,005 40,373 48,212 57,043 ROE 20.4% 12.2% 17.0% 16.5% 负债和股东权益 69,695 84,702 103,076 121,117 ROIC 21.7% 11.6% 14.1% 12.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 48.3% 52.3% 53.2% 52.9% 单位：百万元2021A 2022E 2023E 2024E 债务权益比 60.5% 74.1% 78.9% 81.0% 经营活动现金流2,794 5,105 7,057 7,164 流动比率 0.7 0.9 1.1 1.3 现金收益10,062 7,987 11,475 13,189 速动比率 0.5 0.7 0.9 1.1 存货影响 -2,476 -1,223 -1,159 -486 营运能力 经营性应收影响 -446 -175 -193 -67 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.7 经营性应付影响 2,226 1,962 1,859 780 应收账款周转天数 2 2 2 2 其他影响 -6,572 -3,446 -4,925 -6,252 应付账款周转天数 25 26 27 28 投资活动现金流 -10,521 -5,300 -5,200 -5,140 存货周转天数 28 33 34 35 资本支出 -9,465 -5,300 -5,200 -5,140每股指标(元) 股权投资-4,473 0 0 0 每股收益 3.04 2.05 3.40 3.91 其他长期资产变化3,417 0 0 0 每股经营现金流 1.16 2.12 2.93 2.97 融资活动现金流10,541 10,785 12,411 13,371 每股净资产 14.86 16.67 19.91 23.56 借款增加 8,848 8,139 8,139 8,139估值比率 股利及利息支付 -967 -1,047 -1,379 -1,512 P/E 5 7 4 4 股东融资 2,032 2,032 2,032 2,032 P/B 1 1 1 1 其他影响 628 1,661 3,619 4,712 EV/EBITDA 14 18 13 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。