公司深度报告：“核+风光”打造世界一流清洁能源服务商

“核+风光”打造世界一流清洁能源服务商 中国核电(601985)公司深度报告|2022.08.23 评级：买入 邹序元 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090002 zouxuyuan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152655 董海军研究助理 donghaijun@sczq.com.cn 1中国核电 沪深300 0.5 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 23-Aug 11-Jun 30-Mar 16-Jan 4-Nov 23-Aug 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）6.69 一年内最高/最低价（元）8.77/4.93市盈率（当前）13.95 市净率（当前）1.63 总股本（亿股）188.50 总市值（亿元）1,261.09 资料来源：聚源数据 相关研究 “核+风光”禀赋独特，看好公司未来发展   核心观点 核电运营龙头企业，积极拓展风光新能源业务。公司背靠中国核工业集团，从我国大陆第一座核电站秦山核电站开始发展至今，已成为核电运营行业龙头。2020年公司收购中核汇能，开始大力拓展风光等新能源业务。目前，公司已制定“十四五”及2035、2050年远景规划，致力于成 为世界一流清洁能源服务商。 核电板块：核电审批逐渐放开，市场化改革促进盈利提升。双碳目标下风光装机高增，电力系统不稳定性增加，核电由于出力稳定且绿色高效，成为基荷电源的最佳选择。随着核电技术发展及安全性的提高，在经历审批沉寂之后，核电审批放开核准加速，预计未来将迎来核准以及装机的快速发展。与此同时，电力市场化改革为电价上涨打开空间，上网电价提升促进核电盈利空间进一步提升。 风光板块：装机快速发展，成长空间广阔。风、光等新能源发展是我国能源转型的主要发展方向，公司通过收购中核汇能，风光新能源装机实现跨越式发展，截止2021年末风光装机量达887.33万千瓦。同时根据 公司规划，到2025年，公司运行电力装机容量将达到5600万千瓦，其 中新能源装机将达3000万千瓦，成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：预测2022-2024年，公司营业收入分别为698.3/742.3/807.1亿元，分别同比增长12.0%/6.3%/8.7%；预测公司归母净利润分别为98.9/104.1/117.5亿元，同比增速分别为23.0%/5.3%/12.9%；对应PE分别为12.8/12.4/10.7倍。公司“核+风光”清洁能源供应禀赋独特，“十四五”期间有望实现电量与电价的双重提升，维持公司“买入”评级。 风险提示：核电建设进度低于预期；核电利用小时数不及预期；风电、光伏等新能源装机容量不及预期；风电、光伏利用小时数不及预期；电价上涨不及预期；原料成本上涨高于预期；运维成本上涨高于预期等。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 623.7 698.3 742.3 807.1 营收增速（%） 19.3 12.0 6.3 8.7 净利润（亿元） 80.4 98.9 104.1 117.5 净利润增速（%） 34.1 23.0 5.3 12.9 EPS(元/股) 0.46 0.52 0.55 0.62 PE 14.5 12.8 12.1 10.7 资料来源：Wind，首创证券 目录 1核电运营龙头，致力于成为世界一流清洁能源服务商1 1.1发展历程1 1.2股权结构2 1.3财务指标2 1.4发展战略4 2核电板块：核电审批逐渐放开，市场化改革促进盈利提升4 2.1新型电力系统下，核电是基荷能源最佳选择4 2.2审批放开，发展加速6 2.2.1历经审批沉寂，核电进入积极安全有序发展阶段6 2.2.2审批放开，核电核准加速9 2.3公司核电业务装机与发电量快速发展11 2.4成本下降，电价提升，盈利空间进一步提升13 2.4.1核电投资成本有望下降13 2.4.2市场化电价促进盈利空间提升15 3风光板块：装机快速发展，成长空间广阔17 3.1新能源是未来能源转型主要方向17 3.2引入中核汇能，风光装机增长迅速19 4盈利预测与估值20 5风险提示21 插图目录 图1：中国核电发展历程1 图2：中国核电股权结构图（截止2022Q1）2 图3：营业收入及成本2 图4：毛利润及毛利率情况2 图5：归母净利润情况3 图6：期间费用率情况3 图7：资产负债率情况3 图8：经营活动现金流情况3 图9：各发电方式装机容量情况（万千瓦）5 图10：全生命周期度电碳排放量6 图11：历年核电机组核准数量（台）9 图12：控股核电机组装机容量11 图13：控股在运核电机组数11 图14：核电机组平均利用小时数13 图15：历年核能发电量13 图16：公司营业成本构成情况13 图17：M310/CPR系列机组成本变化情况14 图18：中国核电M310改进型机组单位造价情况14 图19：中国核电三代核电机组单位造价情况14 图20：核电电价机制发展16 图21：我国风电、太阳能发电装机容量情况17 图22：新能源装机容量19 图23：新能源发电量情况19 图24：新能源发电收入情况20 表格目录 表1：十四五发展规划目标内容4 表2：核电相关政策整理7 表3：审批重启后核准项目9 表4：控股核电机组情况11 表5：控股在建核准项目12 表6：中国核电M310改进型机组单位造价情况15 表7：中国核电三代核电机组单位造价情况15 表8：机组所在省份电价情况16 表9：新能源政策梳理18 表10：收入拆分与预测21 图1：中国核电发展历程 1核电运营龙头，致力于成为世界一流清洁能源服务商 1.1发展历程 中国核电是我国核电运营企业龙头，主要业务涵盖核电的开发、投资、建设与运营管理，以及风能太阳能等清洁能源项目的开发与投资等。公司在核电业务基础上，积极拓展新能源领域，开拓核电技术服务市场，并探索敏捷端新产业、核能多用途利用产业。 资料来源：公司官网，公司年报，首创证券 四十年发展铸就核电运营龙头，积极拓展新能源发电。公司历史最早可追溯至1982 年成立的秦山核电公司，其前身为秦山核电厂，主要负责建设我国大陆第一座核电站— —秦山核电站。1982年至2008年，秦山二核、秦山三核、江苏核电、三门核电、福清核电等公司依次成立。2008年，中国核电前身——中核核电有限公司成立，中核集团将其持有的秦山核电、江苏核电、三门核电等核电业务板块划转至中核核电。2011年，公司完成股份制改革，更名为中国核电。2015年，公司在A股市场上市。2020年，公司收购中核集团旗下可再生能源板块——中核汇能100%股权，新能源装机规模大幅提升，逐渐形成“核电+新能源”的业务布局。 1.2股权结构 图2：中国核电股权结构图（截止2022Q1） 资料来源：Wind，公司公告，首创证券 国资背景深厚，集团优势显著。公司的控股股东为中国核工业集团有限公司，实际控制人为国务院国资委。截止2022年一季度，控股股东中核集团持有中国核电59.37%的股权。中核集团布局核工业全产业链，包括铀矿的勘探、开采，核燃料的生产、供应及服务，核技术研发，核电工程建设，核燃料循环及废物处理，是公司发展的强大后盾。 1.3财务指标 营收稳定增长，毛利率呈上升趋势。近5年来，公司营业收入维持稳步上升的趋势， 营业收入从2017年的338.29亿元增长至2021年623.67亿元，CAGR为16.52%。2021 年营业收入增速较高，达到19.30%。公司毛利率总体呈现上升趋势，由2017年的39.92%达到2020年的44.79%，2021年略有下降，为44.19%。2020年毛利率上升幅度较大，主要得益于公司成本管控得当。2020年营业成本增长率仅为5.78%，低于营业收入10.61%的增长率。 图3：营业收入及成本图4：毛利润及毛利率情况 70025%60020% 50040015%30010%2001005% 00% 20172018201920202021 营业收入（亿元）营业成本（亿元）营业收入增速营业成本增速 30046% 25045% 44%20043% 15042% 41%10040% 5039% 38%037% 20172018201920202021 毛利润（亿元）毛利率 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 归母净利润规模扩大。2017年至2021年，公司归母净利润规模不断扩大，由2017 年的45.33亿元增长至2021年的80.38亿元，CAGR为15.40%，其中2021年归母净利 润增速达到34.08%，为近年来最高增速，主要是由于公司2021年投运田湾6号机组、 福清5号机组，及收购中核汇能，新能源业务增长所致。 图5：归母净利润情况图6：期间费用率情况 9040%8035%7030%6025%5020%403015%2010%105% 00% 20172018201920202021 归属于母公司所有者的净利润（亿元）增速 20%15%10% 5%0% 20172018201920202021 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 期间费用方面，财务费用率有所下降，研发费用率不断提升。公司期间费用中，财务费用占比最高，2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.13%、5.13%、2.14%、11.02%。2020年、2021年财务费用率均有所下降，由2019年的15.62% 降至2021年的11.02%。公司注重研发，研发费用率上升趋势显著，由2017年的1.29%增长至2021年的2.14%。管理费用率呈现稳中有升趋势，销售费用率则稳定在较低水平。 图7：资产负债率情况图8：经营活动现金流情况 75%74%73%72%71%70%69%68%67%66% 20172018201920202021 资产负债率 40020%35030015%25020010%1501005% 50 00% 20172018201920202021 经营活动产生的现金流量净额（亿元）增速 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 资产负债率下降，经营活动现金流量不断增长。公司资产负债率持续下降，2020年，公司严格控制债务融资规模，同时完成76亿非公开股票发行，资产负债率产生一定幅度的下降，由73.95%降至69.48%。公司经营活动现金流净额不断增长，2017-2021年CAGR为15.77%，为公司投融资活动提供稳定支撑。 1.4发展战略 公司发布十四五发展战略，致力于成为世界一流清洁能源服务商。公司于2021年 4月召开的第三届董事会第二十二次会议通过了《关于公司“十四五”综合发展规划（草案）的议案》，公司将依照“两个十五年”的战略安排，通过一系列变革，开展六大工程，提升八大核心能力，实现由核电生产企业向世界一流清洁能源服务商迈进。为此，公司制定十四五规划目标，2035年远景目标以及2050年战略目标，对电力装机容量、核电运行业绩、核电多用途利用、非核清洁能源、敏捷清洁技术产业等方面提出了具体要求。 表1：十四五发展规划目标内容 目标主要内容 确保核安全万无一失；到2025年，运行电力装机容量达到5600万 十四五规划目标 2035年远景目标 千瓦；核能多用途利用打开新局面，核电技术服务产值实现“翻一番”，非核清洁能源成为百亿级产业，敏捷清洁技术产业取得突破；核电运行业绩全球领先。 基本实现世界一流清洁能源服务商目标。电力装机容量超过1亿千 瓦，进入世界500强行列；核电运行指标维持在世界第一梯队，非核清洁能源运行业绩行业领先；核能在动力、供热、海水淡化、制氢等领域得到商业化推广和产业化发展；中国核电主导制定的核能行业标准得到广泛采用，具备向全球提供一揽子解决方案能力；敏捷端新产业得到有效拓展，业务收入占比达到10