业绩恢复强劲，助力估值提升

证券研究报告•公司点评报告 中通快递 彭博：2057HKEquity|ZTOUSEquity|路透：2057.HK|ZTO.N 星展证券2022年8月24日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 港股：强于大市 收盘价（2022年8月23日）：HK$215.6(恒生指数:19,503) 美股：强于大市 收盘价（2022年8月23日）：US$26.76(NASDAQ:12,381) 证券分析师 张贝贝ZoeZhang zoe.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562892SAC执业登记编号：S1800521070001 SFCCERef:BGZ938 股价表现 业绩恢复强劲，助力估值提升 投资新要点 2022年第二季度业绩强劲，超出市场预期。得益于强劲的业务量扩张（同比增长7.5%，高于行业平均水平9.2ppts）及富有韧性的单票价格（同比增长10.5%），中通快递2022年第二季度营收86亿元人民币，同比增长18.2%，non-GAAP经调整净利润18亿元人民币，同比增长38.2%，均超出市场预期。 市场份额扩大，夯实领先地位。公司的市占率从2021年第二季度的21.0%上升至2022年第二季度的23.0%，创下新高。此外，管理层维持2022财年包裹量指引，预计将在249.6亿-258.6亿件之间，同比增速或达12%-16%，有望在行业整合中进一步巩固公司的领导地位。 300 250 200 150 100 HK$ 30,00035 25,00030 20,00025 20 15,000 15 10,00010 US$ 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 单票价格有望提升，助力利润增长。我们预计，在严格的政策监管下，单票价格在即将到来的旺季有望逐步走高，支撑公司利润率修复（2022年第二季度上升2.6ppts至25.4%）。此外， 50 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 0 中通快递-SW恒生指数 5,0005 00 中通快递纳斯达克指数 4,000 2,000 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 0 我们预计，从长远来看，公司将持续致力于精细化管理及科技能力提升，以实现降本增效。 盈利预测及估值（港股） 营业收入 25,214 30,406 36,763 43,740 EBITDA 6,892 8,055 10,762 13,262 税前利润 5,016 5,707 7,624 9,679 净利润 4,312 4,755 6,142 7,801 扣非净利润（核心净利润） 4,590 4,947 6,374 8,029 扣非净利润增长率（%） (13.3) 7.8 28.9 26.0 每股收益（元） 5.42 5.80 7.49 9.51 每股收益（港元） 6.22 6.66 8.60 10.92 核心每股收益（元） 5.77 6.03 7.77 9.79 核心每股收益（港元） 6.62 6.93 8.93 11.24 每股收益增长率（%） (25.2) 7.1 29.2 27.0 核心每股收益增长率（%） (14.6) 4.7 28.9 26.0 稀释每股收益(港元) 0.82 0.84 1.01 1.14 每股股利(港元) 1.87 1.82 2.41 3.04 每股账面价值（港元） 70.63 68.10 74.29 82.17 市盈率（倍） 34.7 32.4 25.1 19.7 核心市盈率（倍） 32.6 31.1 24.2 19.2 市现率（倍） 32.9 21.3 16.6 13.6 股价与自由现金流比率（倍） nm nm 100.5 25.5 EV/EBITDA（倍） 19.3 18.0 13.5 10.7 净股息收益率（%） 0.9 0.8 1.1 1.4 市净率（倍） 3.1 3.2 2.9 2.6 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 9.9 9.7 12.1 14.0 EPS一致预期（元）其他券商推荐： B:9 7.55 S:0 9.93 H:1 FYDec（百万元）2020A2021A2022F2023F 此页所有数据来源：中通快递财报、星展证券、彭博 估值 综合考虑到疫情反复之下的潜在封控影响以及可预见的单票价格提升，我们将公司FY22/23F的non-GAAP净利润略微下调2%/3%。预计未来公司盈利有望强劲复苏，维持"强于大市"评级，当前股价对应19x23年PE。 主要风险 市场竞争加剧；潜在劳动力短缺 提要 已发行股本（百万股）808 市值（百万港元/百万美元）172,959/22,042 主要股东（%） 阿里巴巴集团控股有限公司11.1 ZtoLjfHolding,Ltd.8.5 ZtoWjlHoldingLimited6.5 全球行业分类标准：工业/运输 中期损益表*（百万元） FYDec 1H2022 1H2021 同比变动% 营业收入 16,561 13,798 20% -快递服务 15,152 12,326 23% -货运代理服务 661 807 -18% -物料销售 632 574 10% -其他 116 91 28% 营业成本 (12,738) (11,027) 16% 毛利润 3,822 2,770 38% 销售、一般及行政费用 (1,075) (1,014) 6% 其他经营性收益 355 333 7% 外币汇兑收益/(损失) 107 (26) -510% 其他收益/(损失) (14) 48 -130% 财务收益/(费用) 147 129 14% 其他非经营性收益税前利润 3,341 2,239 49% 所得税 (693) (404) 71% 权益法核算的投资(损失)/收益 (13) (29) -53% 少数股东权益 (77) (20) 285% 归母净利润 2,711 1,826 49% Non-GAAP经调整净利润 2,813 2,054 37% 毛利率（%） 23.1% 20.1% ↑3ppts 净利率（%） 16.4% 13.2% ↑3ppts Non-GAAP净利率（%） 17.0% 14.9% ↑2ppts 销售、一般及行政费用占营收比率（%） 6.5% 7.4% ↓1ppts 有效税率（%） 20.8% 18.1% ↑3ppts EPS（元） 3.35 2.21 52% 资料来源：中通快递财报、星展证券 *报表根据境内外会计准则差异进行调整 损益表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 营收 22,110 25,214 30,406 36,763 43,740 销货成本 (15,489) (19,377) (23,816) (27,819) (32,542) 毛利润 6,621 5,837 6,589 8,944 11,199 其他经营（支出）/营收 (1,158) (1,083) (1,086) (1,447) (1,696) 经营利润 5,463 4,754 5,503 7,497 9,503 其他非经营（支出）/营收 13 (128) (4) 0 0 对联营企业和合营企业的投资收益 696 1 2 0 0 净利息（支出）/营收 585 407 237 128 176 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） (8) (19) (32) 0 0 税前利润 6,750 5,016 5,707 7,624 9,679 所得税费用 (1,078) (690) (1,005) (1,449) (1,839) 少数股东损益 3 (14) 54 (34) (39) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 5,674 4,312 4,755 6,142 7,801 扣非净利润 5,292 4,590 4,947 6,374 8,029 EBITDA增长率 8,014 6,892 8,055 10,762 13,262 营收增长率（%） 25.6 14.0 20.6 20.9 19.0 EBITDA增长率（%） 29.9 (14.0) 16.9 33.6 23.2 经营利润增长率（%） 26.1 (13.0) 15.7 36.2 26.8 净利润增长率（%）利润率与比率 29.5 (24.0) 10.3 29.2 27.0 毛利率（%） 29.9 23.1 21.7 24.3 25.6 经营利润率（%） 24.7 18.9 18.1 20.4 21.7 净利润率（%） 25.7 17.1 15.6 16.7 17.8 ROAE（%） 15.6 9.9 9.7 12.1 14.0 ROA（%） 13.3 8.2 7.8 9.4 11.1 ROCE（%） 12.4 9.1 8.7 11.0 12.8 分红率（%） 31.1 28.2 26.3 27.0 27.0 利息覆盖率（倍） NM NM NM NM NM 资料来源：中通快递财报、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 净固定资产 12,471 18,565 24,930 28,724 29,845 对联营企业和合营企业的投资收益 3,109 3,224 3,730 3,730 3,730 其他长期资产 13,322 18,315 19,176 20,376 21,370 现金和短期投资 16,391 18,036 12,594 12,090 15,640 存货 44 53 83 83 83 应收账款 676 746 933 1,225 1,458 其他流动资产 2,988 3,489 5,056 5,056 5,056 资产总计 45,891 59,205 62,772 67,554 73,451 短期借款 0 1,433 3,459 3,259 3,059 应付账款 1,475 1,962 2,132 2,660 3,087 其他流动负债 5,206 5,953 7,405 7,405 7,405 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 806 757 848 848 848 股本 38,303 48,979 48,637 53,058 58,689 少数股权 101 121 290 324 364 权益和负债总计 45,891 59,205 62,772 67,554 73,451 非现金营运资金 (2,973) (3,626) (3,466) (3,701) (3,895) 净现金/（债务） 16,391 16,603 9,136 8,831 12,581 应收账款周转率（天） 10.5 10.3 10.1 10.7 11.2 应付账款周转率（天） 35.8 35.8 34.6 35.2 36.0 存货周转率（天） 1.1 1.0 1.1 1.2 1.0 资产周转率（倍） 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 流动比率（倍） 3.0 2.4 1.4 1.4 1.6 速动比率（倍）资料来源：中通快递财报、星展证券 2.6 2.0 1.0 1.0 1.3 现金流量表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021F FY2022F FY2023F 税前利润 6,750 5,016 5,707 7,624 9,679 折旧与摊销 1,265 1,840 2,222 2,969 3,425 已付所得税 0 0 0 0 0 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 19 8 0 0 0 营运资金