新订单强劲，关注基本面见底回升

2022年8月24日（星期三) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 敏实集团(425HK) 梁勇活杨岱东 新订单强劲，关注基本面见底回升 ■经调整净利润同比-4.5%，海外强劲增长，毛利率同比承压，环比改善 ■订单承接持续走强，电池盒业务下半年加速爆发，基本面见底回升 ■下调净利润预测7%-13%，下调目标价至24.5港元 业绩环比改善，海外市场高速成长 上半年净利润6.6亿元（人民币，下同），同比-27.0%，环比+10.4%；剔除 去年同期处置附属公司收益后，经调整净利润同比-4.5%，原因是毛利率下降、销售/研发费用增长。上半年收入为73亿，同比+8.9%，环比- +8675582904571 liangy6@cmschina.com.cn 最新变动 2022年上半年业绩点评 增持 +8675583235354 yangdd2@cmschina.com.cn 0.1%，反映电池盒量产、海外客户车型销量良好的正面影响。业绩要点： 1）收入端：国内/海外收入同比分别增长2.8%/16.9%，国内市场跑输乘用车产量（同比+6%），而海外市场增长良好，收入占比同比/环比分别提升 3.2ppt/7.1ppt至46.3%，创历史新高，预计随海外工厂产能爬升，海外收入规模和占比持续提升。2）毛利率：同比下降2.7ppt至29.1%，环比改善 前次评级增持 股价19.8港元 目标价(上涨空间)24.5港元(+24%) 前次目标价28.0港元 2.1ppt，同比下降反映老产品降价、原材料价格高企、部分海外工厂处于 爬坡期等因素影响。3）费用率：上半年销/管/研费用率合计同比/环比 +0.4/-0.8ppt至20.8%，其中销售费用率同比+1.1ppt反映运费价格上升，研 发费用率同比+0.6ppt；管理费用率同比-1.2ppt体现运营效率改善；预计下半年费用率环比改善。4）资本开支：同比+13.2%至17亿元，用于创新产品研发和产能布局。 新订单承接强劲，电池盒加速爆发 1）新订单：年化新业务承接93亿元，同比+58%，且结构进一步改善，海 外/创新产品/新能源按不同口径占比53%/65%/79%，相比去年全年提升 0ppt/19ppt/23ppt。全年订单承接目标120亿元；在手订单突破1,800亿元，上半年净增300亿元。2）电池盒：占新承接订单的50%，在手订单的38%；上半年收入翻四倍至5亿元，毛利率环比+4.7ppt至18%；预计下半年电池盒强劲放量，毛利率18-19%，2023年毛利率指引达23%。3）新突破：结构件年化新业务承接14亿元，压铸件产品今年年量产；智能外饰获 吉利/大众/通用/日产订单，传统产品在比亚迪/零跑/本田/奔驰获新订单。 下调净利润预测7%-13%，关注基本面见底回升 下调2022-24E净利润预测13%/10%/7%，反映上半年国内车市景气度低于 预期，以及原材料成本上升压低毛利率，以及费用增加超预期的影响。预计公司基本面上半年触底，下半年公司重回快速增长轨道。下调公司目标价13%至24.5港元（前次28.0港元），相当于16.1xFY22EP/E（维持）。风险因素：行业景气度低于预期。 盈利预测及估值 人民币百万元202020212022E2023E2024E 营业额 12,467 13,919 16,750 19,849 23,276 同比增长 -5.5% 11.7% 20.3% 18.5% 17.3% 净利润 1,396 1,497 1,532 1,832 2,222 同比增长 -17.4% 7.2% 2.4% 19.5% 21.3% 每股盈利（元） 1.21 1.29 1.32 1.58 1.92 每股股息（元） 0.50 0.55 0.56 0.67 0.81 市盈率(x) 14.3 13.4 13.1 10.9 9.0 市净率(x) 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 ROE 9.6% 9.5% 9.2% 10.2% 11.5% 收盘价截至2022年8月23日，资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 股价表现 40%敏实集团恒生指数 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：彭博 %1m6m12m 425HK(8.1)(34.3)(37.9) 恒生指数(7.1)(17.9)(24.4) 行业：汽车汽配恒生指数19,503 国企指数6,649 重要数据 52周股价区间（港元）16.62–38.55 港股市值（百万港元）24,921 日均成交量（百万股）1.11 每股净资产（港币）16.20 主要股东 敏实控股有限公司 38.81% 自由流通量 61.19% 总股数（百万股） 1,162 资料来源：彭博 相关报告 1.敏实集团(425HK)-短期成本及费用压力大，新产 品带动重回快速增长轨道（增持）(2022/3/23) 重点图表 图1：公司净利润及增长率图2：公司分类产品收入占比（2022年上半年） 人民币 百万元 2,400 1,800 1,200 600 0 净利润同比增长 电池盒 6% 其他 11% 金属及饰条 33% 铝件 23% 塑件 27% 43% 32% 22% 11% 0% -11% -22% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图3：公司收入分国别品牌占比图4：公司海外业务持续拓展 100% 80% 60% 40% 20% 0% 日系欧系美系中系韩系其他 人民币百万元 12,800 11,200 9,600 8,000 6,400 4,800 3,200 1,600 0 海外收入同比增长 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：新能源车业务占比快速攀升图6：公司毛利率和净利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 26.9% 14.0% 6.5% 2.8% 3.8% 20182019202020212022E 40% 31.7% 34.6%33.8%毛利率 净利率 32.0%31.2%31.0% 29.3%28.4%28.5%28.7% 16.618.3%17.8% % 13.2%12.8% 11.2%10.8%9.1%9.2%9.5% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图7：2022年上半年年化新业务承接达93亿元，上调全年目标至120亿 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图8：公司新业务承接亮点丰富 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图9：公司成为全球领先的动力电池盒供应商 资料来源：公司资料、招商证券（香港） （人民币百万元） 2020 2021 同比 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 同比 环比 营业额 12,467 13,919 11.7% 4,849 7,618 6,660 7,260 7,252 8.9% -0.1% 销售成本 -8,608 -9,835 14.3% -3,561 -5,047 -4,537 -5,298 -5,138 13.2% -3.0% 毛利 3,859 4,084 5.8% 1,288 2,571 2,122 1,962 2,114 -0.4% 7.8% 投资收入 240 285 18.9% 126 114 134 151 153 14.4% 1.0% 其他收入 160 225 40.6% 86 74 118 107 156 32.2% 46.2% 其他利得与损失 -31 416 n.a -43 11 199 216 19 -90.3% -91.0% 分销及销售开支 -521 -744 42.9% -199 -322 -340 -404 -450 32.2% 11.3% 行政开支 -1,029 -1,237 20.3% -427 -602 -588 -649 -551 -6.3% -15.1% 研发开支 -764 -941 23.1% -251 -513 -427 -513 -507 18.7% -1.2% 经营利润 1,913 2,087 9.1% 580 1,333 1,217 870 934 -23.3% 7.4% 借贷利息 -248 -263 6.3% -119 -128 -132 -131 -142 7.6% 8.7% 分占联营公司溢利 3 3 19.0% -4 7 3 0 -9 n.a n.a 除税前溢利 1,680 1,846 9.9% 461 1,218 1,094 751 797 -27.2% 6.0% 所得税开支 -217 -266 23.0% -67 -149 -147 -119 -119 -19.4% -0.6% 本年溢利 1,463 1,579 8.0% 394 1,069 947 632 678 -28.4% 7.3% 净利润 1,396 1,497 7.2% 370 1,026 901 595 658 -27.0% 10.4% 毛利率 31.0% 29.3% -1.6ppt 26.6% 33.8% 31.9% 27.0% 29.1% -2.7ppt 2.1ppt 经营利润率 15.3% 15.0% -0.4ppt 12.0% 17.5% 18.3% 12.0% 12.9% -5.4ppt 0.9ppt 净利率 11.2% 10.8% -0.4ppt 7.6% 13.5% 13.5% 8.2% 9.1% -4.5ppt 0.9ppt 销售费用率 4.2% 5.3% 1.2ppt 4.1% 4.2% 5.1% 5.6% 6.2% 1.1ppt 0.6ppt 管理费用率 8.3% 8.9% 0.6ppt 8.8% 7.9% 8.8% 8.9% 7.6% -1.2ppt -1.3ppt 研发费用率 6.1% 6.8% 0.6ppt 5.2% 6.7% 6.4% 7.1% 7.0% 0.6ppt -0.1ppt 财务费用率 2.0% 1.9% -0.1ppt 2.5% 1.7% 2.0% 1.8% 2.0% 0.0ppt 0.2ppt 合计费用率 20.5% 22.9% 2.3ppt 20.5% 20.5% 22.3% 23.4% 22.8% 0.4ppt -0.6ppt 图10：公司业绩概览 资料来源：公司资料、招商证券（香港） （人民币百万元） 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 原预测 2023E 2024E 2022E 变动 2023E 2024E 中国 9,432 10,846 12,473 10,580 12,167 13,992 -10.9% -10.9% -10.9% 海外业务 7,319 9,002 10,802 7,364 9,058 10,870 -0.6% -0.6% -0.6% 合计 16,750 19,849 23,276 17,944 21,225 24,862 -6.7% -6.5% -6.4% 毛利润率 28.4% 28.5% 28.7% 28.7% 28.7% 28.7% -0.3ppt -0.2ppt 0.0ppt 图11：收入及毛利润率预测调整 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 （人民币百万元） 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 原预测 2023E 2024E 2022E 变动 2023E 2024E 营业额 16,750 19,849 23,276 17,944 21,225 24,862 -6.7% -6.5% -6.4% 销售成本 -11,993 -14,192 -16,596 -12,794 -15,134 -17,727 -6.3% -6.2% -6.4% 毛利 4,757