营收逆市增长12.3%，成本和汇兑压力导致利润下滑

证券研究报告|2022年08月24日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 上半年营收双位数增长，净利因原材料和汇兑损益呈负增长。2022年上半年公司收入112.0亿元，+12.3%，归母净利润12.8亿元，-31.4%，剔除汇率 损失影响，净利润16.4亿/同比-10.9%。毛利率/经营利润率/净利率 35.2%/16.8%/11.4%，同比-4.2/-8.6/-7.3p.p.。营运效率稳定，对比21年末-11/-5/-10天，营业周期缩短约5天;ROE6.4%，因净利润下挫同比-3.1%。资产负债率/净负债率57.7%/-24.5%，同比+1.1%/-3.2%，资本结构与偿债能力较稳定。上半年每股派息0.7元，派息率维持63.7%。 产品高端线与电商/新零售渠道加速品类增长。1）收入：纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他分别为58.4/31.3/6.3/16.0亿元，同比分别24%/3%/2%/-2%。纸巾“云感柔肤”系列/湿纸巾同比增速80%+/20%+；纸尿裤“Q·Mo”高端线同比+18%；卫生巾“少女特薄”、“裤型”产品亦带动整体增长。全渠道策略下线上生意同比+30%，占比+4.1pp至24.2%；2）毛利：纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他业务毛利率为23.8%/65.3%/35.3%/20.4%，同比 -6.1pp/-4.7pp/-0.9pp/+7.2pp，原材料成本上行压缩毛利空间，产品升级帮助提升利润弹性。 2022下半年展望。专注3大业务品类，坚持品牌建设、产品高端化、发展电商/新零售渠道的核心策略。原材料成本预期维持高位。公司继续加强费用投放效率，稳定利润空间。此外公司计划进行产能扩大升级。风险提示：疫情反复；原材料价格上行；渠道开拓不及预期；汇率风险；系统性风险。 上半年营收增长逻辑显现，长期成长可期。未来继续看好公司长期成长逻辑公司有望通过规模化优势、一定的市场定价影响力、品牌建设、精益化运营缓解成本费用的上行压力。考虑到公司上半年收入增长好于预期但下半年成本压力较大，我们下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为26/32/36亿元，（原为35/38/40亿元），同比增长-19.4%/21.9%/12.4%。维持合理估值区间41.1-44.4港元（对应2023年PE13x-14x），维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,374 20,790 22,874 24,071 25,268 (+/-%) -0.5% -7.1% 10.0% 5.2% 5.0% 净利润(百万元) 4595 3274 2638 3215 3613 (+/-%) 17.6% -28.8% -19.4% 21.9% 12.4% 每股收益（元） 3.95 2.82 2.27 2.77 3.11 EBITMargin 20.7% 15.6% 13.9% 14.4% 15.5% 净资产收益率（ROE） 23.7% 17.2% 13.2% 15.2% 16.2% 市盈率（PE） 8.3 11.7 14.5 11.9 10.6 EV/EBITDA 14.8 20.6 17.4 16.4 14.9 市净率（PB） 1.97 2.01 1.92 1.82 1.71 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 轻工制造·家居用品 证券分析师：丁诗洁0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值41.10-44.40港元 收盘价37.75港元 总市值/流通市值438.7亿港元 52周最高价/最低价45.40/34.40港元 近3个月日均成交额65.07百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《恒安国际（01044.HK）-竞争加剧与原材料价格压力较大，全年业绩下降28%》——2022-04-06 恒安国际（01044.HK） 营收逆市增长12.3%，成本和汇兑压力导致利润下滑 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上半年营收双位数增长，净利因原材料和汇兑损益呈负增长 公司受益于纸巾版块和新零售渠道的亮眼表现，收入同比+12.3%，净利润因原材料成本上涨及人民币贬值致汇率损失，增速-31.4%。2022年上半年公司收入为 112.0亿元，收入增速同比+12.3%，主要为纸巾业务+24.4%，电商及新零售渠道 +30%，贡献增长动力。归母净利润为12.8亿元，同比-31.4%，主要原因是人民币 二季度出现大幅贬值，剔除汇率损失影响，净利润16.4亿/同比-10.9%。 毛利率为35.2%，同比-4.2pp，主要因素：1）成本端受木浆、石化原材料、包装成本等上行压力影响；2）收入端，公司实行理性定价策略，在6月提价幅度低单位数；同时公司高端线产品及高利润医疗产品业务一定程度上抵消成本压力。 受益于营收增长带来的利润弹性，销售及行政费用率同比-0.2%，其中销售费用率同比-0.2pp至12.8%，管理费用率同去年持平至6.3%。本期费用增加主要源于:1)运输成本受疫情及地缘政治因素上升30%+，同比+0.7pp至4.6%;2)股权授予费用摊销约3千万；3）为支持国家各地政策产生费用3千万+。 图1：公司2017H1~2022H1营业收入及增速图2：公司2017H1~2022H1净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营利润率为16.8%，同比-8.6pp，净利率11.4%，同比-7.3pp，下降原因除毛利率负面因素外，主要是外汇汇兑损益因二季度人民币对美元和港币大幅贬值产生损失4.1亿，其中集团中国香港公司应收人民币股息产生汇兑损益约3.4元。同时汇兑损益不能抵税致使公司有效税率同比+5.4pp。 图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运效率稳定。上半年制成品/应收账款/应付账款周转天数分别为39/51/57天，对比2021年底-11/-5/-10天，净营业周期同比缩短约5天。 公司上半年净资产收益率6.4%，因净利润下挫同比-3.1%，对比2021H2-0.9%。资产负债率/净负债率分别为57.7%/-24.5%，同比+1.1%/-3.2%，资本结构稳定，净负债为负数，偿债能力稳定。公司维持稳定派息，派息率63.7%，与去年同期基本持平，每股股息0.7元。 图5：公司制成品/应收/应付账款周转天数图6：公司净资产收益率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：公司资产负债率与净负债率图8：公司派息率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 产品高端线与电商/新零售渠道加速品类增长 公司稳抓增长核心，品牌升级（高端产品线的拉动）与聚焦电商、新零售的渠道策略是上半年营收两大驱动力；利润贡献方面，前者高毛利释放利润弹性，后者新渠道对利润有稀释影响，未来规模化发展将与传统渠道利润率收窄。 分品类看，收入：纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他分别为58.4/31.3/6.3/16.0亿元，同比分别24%/3%/2%/-2%。三大业务均实现正增长，其中纸尿裤回归增长，品牌升级（高端产品线的拉动）与聚焦电商、新零售的渠道策略是主要驱动力。其他业务呈负增长，主要原因是公司为储备原材料，降低原材料贸易，同比下跌2.4亿/-21.5%，同时家居用品业务、马来西亚皇城集团业务、医疗用品业务涨势较好，一定程度上抵消原材料贸易减少对营收的压力，分别同比+12.1%/18%/369%。 图9：公司品类营业占比图10：公司品类营收增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司顺应消费升级，提升品牌形象，通过高端产品线带动营收增长。1.纸巾版块“云感柔肤”系列增速80%+，生意占比超过10%；湿纸巾营收约4.1亿元，同比增速20%+，生意占比约7.1%；二者合计贡献17%的生意占比。2.纸尿裤版块，“Q·Mo”高端线营收同比增速18%，生意占比超过30%，成人纸尿裤受益于国内市场渗透率提高同比增速8.3%。生意占比约21%；二者合计贡献51%的生意占比。3.卫生巾版块，升级版卫生巾“少女特薄”、“裤型”产品因高质量和品牌形象带动整体增长。 图11：公司湿纸巾2019~2022H1增速及营收贡献占比图12：公司Q·Mo纸尿裤2019~2022H1增速及营收贡献占比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 全渠道策略加强电商及新零售布局，保持强劲势头。2022上半年营收约27亿，同比增速+30%，生意占比对比去年同期+4.1pp至24.2%；其中618在因疫情审慎投放费用的情况下亦录得30%以上的同比增速。未来公司会加强电商旗舰店、抖 音及其他新渠道（O2O，社区团购等）。分品类看，1.纸巾业务电商渠道营收+30%，渠道占比达21%，O2O及社区团购同比增速30%+，同时继续加强线下渠道的下沉覆盖，尤其是一二线边缘地区及三四线城市的布局；2.纸尿裤业务，电商渠道占比超50%，此外纸尿裤特殊业态母婴店渠道生意占比超20%；3.卫生巾业务在新零售渠道表现亦佳。 图13：2018~2022H1公司电商渠道增速及占比图14：2018~2022H1公司纸尿裤电商渠道增速及占比 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率：纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他业务毛利率为23.8%/65.3%/35.3%/20.4%，同比-6.1pp/-4.7pp/-0.9pp/+7.2pp。1.纸尿裤业务因木浆原材料价格上涨毛利率承压，木浆成本占整体原材料成本60%以上，在产品价格里成本提高20%，此外利润空间挤压将加速行业厂商整合，淘汰小规模或落后产能，是公司提升市占率的机会点；2.纸尿裤、卫生巾业务受石化原材料涨价的影响，纸尿裤因高端产品线拉动抵消成本上升的负面压力毛利率下降幅度较小；3.其他业务主要因医疗产品利润高有效拉动整体毛利率增长。 分部利润率：纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他分部利润率为5.2%/42.5%/16.0%/2.6%，同比-3.7pp/-5.2pp/-0.2pp/0.0pp。 图15：公司品类分部利润占比图16：公司品类分部利润增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图17：公司品类毛利率图18：公司品类分部利润率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2022下半年生意展望 下半年公司继续专注3大业务品类，坚持品牌建设、产品高端化、发展电商/新零售渠道的核心策略。组织层面成立市场营销部门强化直播运营与品牌升级。 成本方面，木浆原材料预期依旧维持高位，对下半年和全年利润依旧有压力。此外公司计划扩大产能，对福建工厂进行改造升级，提供孝感、湖南、广东的纸巾产能；并继续进行SAP升级，提升营运效率。费率方面，公司将加强费用投放效率，微调产品价格与促销费用控制稳定利润增长动力。 投资建议：上半年营收增长逻辑显现，长期成长可期 2022年上半年，公司增长逻辑显现，营收受品牌力、高端产品线、电商及新零售渠道发力增长较好，尤其纸巾业务面临行业整合机遇期提高市场份额，同时费用投放效率得到加强。然而利润受原材料上涨、汇兑损益等因素影响压力较大。未来继