产品和渠道同时拓展，22Q2环比改善

公司近一年市场表现 事件描述： 公司发布半年报称，上半年归属于母公司所有者的净利润1.28亿元，同比增长0.91%；营业收入11.83亿元，同比增长14.26%。 事件点评 实现逆势增长，新品表现亮眼。2022H1公司实现营业收入11.8亿元，同比增长14.3%；归母净利润1.3亿元，同比增长0.9%，其中单Q2营收是 6.1亿元，同比增加18.1%，归母净利润为0.5亿元，同比增长3.6%。2022H1 调味品实现收入10.89亿元，同比增长9.29%；具体来看，1）分品类，料酒 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司快报 2022年8月24日 增持-A(维持) 恒顺醋业（600305.SH） 产品和渠道同时拓展，22Q2环比改善 调味品 报告原因：中报点评 市场数据：2022年8月24日 收盘价（元）：11.30 总股本（亿股）：10.03 流通股本（亿股）：10.03 流通市值（亿元）：113.33 基础数据：2022年6月30日 每股净资产（元）：2.20 每股资本公积（元）：0.04 每股未分配利润（元）：1.11 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 营收增速超过食醋，大力推进“食醋+”战略，其中醋/料酒/其它调味品分别营收7.2/1.8/1.9亿元，分别同比+0.14%/+16.3%/+52.2%，而其他调味品保持了高速增长，主要在于积极拓展新产品，复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长。2）分区域来看，全国五大区域营收均实现了稳定增长，全国化布局进程加速，2022H1华东/华南/华中/西部/华北营收5.5/1.8/1.9/0.9/0.7亿元，同比+8.0%/+11.9%/+7.9%/+10.8%/+14.5%。3）分 渠道来看，公司利用营销中心下设战区面向全国化布局，同时大力拓展线上业务。经销/直营收入分别为10.3/0.6亿元，同比+11.3%/-18.4%；其中线上销售1.2亿元，同比增加20.9%，线下销售9.7亿元，同比增加8.0%。 成本上涨，毛利承压。公司2022H1销售净利率为10.4%，同比减少1.9pct。具体来看，1）公司2022H1毛利率为35.5%，同比减少2.7pct，主要是原材料、包材、设备成本上涨影响；2）销售期间费用率为22.2%，同比减少1.3pct，其中销售费用率为13.9%，同比增加0.02pct，主要系增加广告费及市场促销费投入所致；管理费用率为8.2%，同比减少1.3pct，主要系技术服务费用减少所致；财务费用率0.16%，同比减少0.05pct，主要系利息收入增加所致；研发费用率为3.4%，同比减少0.3pct。 2022业绩出现好转，期待改革释放红利。公司2022年上半年收入双位数增长，利润实现正增长，改革效果成效渐显。根据年报，2022年公司力争实现主营调味品业务销售超10%增长，扣除非经常性损益净利润实现5%增长以上的年度经营总目标，利润增速小于收入，主要在于公司通过九大战区营销策略来实现全国品牌化渠道化，真正的走出苏南、华东，预计2022年销售费用仍比较大。但是2022年是落实国企改革三年行动的重要任务，从营销中心变革、高端人才引进、科研成果转化、内部管理改革等方面按下“快进键”，跑出“加速度”，期待改革释放红利。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司拓品类、拓渠道效果体现，中 长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构以及提升管理效率有望持续增长。2022-2024年的盈利预测，EPS分别为0.17/0.19/0.26元，对应8月24日股价，2022-2024年PE分别为68X/58X/44X，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险。财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,014 1,893 2,154 2,501 2,970 YoY(%) 9.9 -6.0 13.8 16.1 18.8 净利润(百万元) 315 119 168 196 261 YoY(%) -3.0 -62.2 41.3 16.4 33.3 毛利率(%) 40.8 37.6 36.6 36.7 37.9 EPS(摊薄/元) 0.31 0.12 0.17 0.19 0.26 ROE(%) 12.9 5.3 7.3 8.3 10.6 P/E(倍) 36.2 95.7 67.7 58.2 43.7 P/B(倍) 4.8 5.2 5.1 5.0 4.8 净利率(%) 15.6 6.3 7.8 7.8 8.8 数据来源：聚源数据，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1360 1482 1479 1614 1770 营业收入 2014 1893 2154 2501 2970 现金 197 311 244 283 336 营业成本 1193 1182 1367 1583 1844 应收票据及应收账款 94 79 117 110 160 营业税金及附加 25 24 26 31 37 预付账款 9 7 11 10 15 营业费用 268 344 395 454 539 存货 289 379 394 501 541 管理费用 118 125 138 142 163 其他流动资产 772 706 713 709 717 研发费用 58 79 88 100 119 非流动资产 1871 1730 1795 1913 2087 财务费用 6 6 3 5 11 长期投资 133 122 105 87 69 资产减值损失 2 2 -11 -3 -3 固定资产 949 941 1025 1142 1304 公允价值变动收益 23 -1 23 17 15 无形资产 92 127 109 108 108 投资净收益 1 -3 5 3 2 其他非流动资产 698 539 555 576 605 营业利润 385 146 175 208 277 资产总计 3231 3212 3274 3527 3857 营业外收入 11 2 10 8 8 流动负债 549 776 788 1007 1243 营业外支出 7 5 6 5 6 短期借款 54 90 119 133 365 利润总额 389 143 180 210 279 应付票据及应付账款 225 243 298 329 401 所得税 69 25 11 13 17 其他流动负债 271 443 371 546 476 税后利润 320 118 169 197 263 非流动负债 193 187 169 152 138 少数股东损益 5 -1 1 2 2 长期借款 116 105 87 71 56 归属母公司净利润 315 119 168 196 261 其他非流动负债 77 82 82 82 82 EBITDA 469 231 263 307 400 负债合计 742 963 957 1160 1380 少数股东权益 94 78 79 81 83 主要财务比率 股本 1003 1003 1003 1003 1003 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 51 38 38 38 38 成长能力 留存收益 1341 1304 1382 1461 1560 营业收入(%) 9.9 -6.0 13.8 16.1 18.8 归属母公司股东权益 2395 2171 2237 2286 2393 营业利润(%) -2.3 -62.0 20.0 18.3 33.6 负债和股东权益 3231 3212 3274 3527 3857 归属于母公司净利润(%) -3.0 -62.2 41.3 16.4 33.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 40.8 37.6 36.6 36.7 37.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 15.6 6.3 7.8 7.8 8.8 经营活动现金流 364 323 126 387 266 ROE(%) 12.9 5.3 7.3 8.3 10.6 净利润 320 118 169 197 263 ROIC(%) 12.5 5.0 6.8 7.8 9.4 折旧摊销 76 85 81 95 112 偿债能力 财务费用 6 6 3 5 11 资产负债率(%) 23.0 30.0 29.2 32.9 35.8 投资损失 -1 3 -5 -3 -2 流动比率 2.5 1.9 1.9 1.6 1.4 营运资金变动 -11 118 -99 109 -102 速动比率 1.9 1.2 1.2 0.9 0.9 其他经营现金流 -25 -7 -23 -17 -15 营运能力 投资活动现金流 -376 107 -118 -194 -269 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 筹资活动现金流 -55 -320 -105 -167 -177 应收账款周转率 21.9 22.0 22.0 22.0 22.0 应付账款周转率 5.7 5.1 5.1 5.1 5.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.12 0.17 0.19 0.26 P/E 36.2 95.7 67.7 58.2 43.7 每股经营现金流(最新摊薄) 0.36 0.32 0.13 0.39 0.27 P/B 4.8 5.2 5.1 5.0 4.8 每股净资产(最新摊薄) 2.39 2.16 2.23 2.28 2.39 EV/EBITDA 22.9 47.0 41.7 35.5 27.7 数据来源：聚源数据、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任