猪价回落影响营收增速，生鲜猪肉扭亏

海外 研证券研究报告 究食品饮料行业 买入(维持） 目标价3.73（港元）现价：3.21（港元）预期升幅：16.3% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 收盘价（港元） 3.21 营业收入(百万元) 13,228 12,269 14,628 17,721 跟市场数据 日期2022/8/23 踪 报总股本（亿股）39.02 告总市值（亿港元）126.03 01610.HK中粮家佳康港股通（沪、深） 猪价回落影响营收增速，生鲜猪肉扭亏 2022年8月24日 主要财务指标 -30.1% -7.2% 19.2% 21.1% 2,354 394 299 186 -19.1% -83.3% -24.1% -37.9% 同比增长 生物资产公允价值调整前净利润 (百万元) 同比增长 净资产（亿元） 76.28 归母净利润(百万元) -460 720 848 729 总资产（亿元） 196.71 同比增长 N/A N/A 17.7% -14.0% 归属股东净利润率-3.5%5.9%5.8%4.1% 每股净资产（元）1.92 净资产收益率 -5.1% 8.2% 9.1% 7.7% 数据来源：Wind 每股收益(元) -0.12 0.18 0.22 0.19 相关报告 《中粮家佳康：成本管控及期货套保提振盈利，派息超预期》海外公司业绩跟踪点评报告20220320 《中粮家佳康：猪价反转预期下的高弹性标的》海外公司首次覆盖深度报告20220119 海外金融研究分析师： 张博zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 联系人：张悦 zhangyue20@xyzq.com.cn 数据来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测 *注：若无额外说明，本报告数据币种为人民币，N/A表示利润由正转负或扭亏为盈投资要点 投资建议：维持“买入”评级，目标价3.73港元。中粮家佳康是全国及全 产业链肉类业务布局的央企，我们预计2022/2023/2024年营收为122.7/146.3/177.2亿元，同比分别-7.2%/+19.2%/+21.1%；公允价值调整前净利润为3.9/3.0/1.9亿元，同比分别-83.3%/-24.1%/-37.9%；归母净利润7.2/8.5/7.3亿元，预计2023年及2024年同比分别+17.7%/-14.0%。公司目 标价对应2022年17.7倍P/E，建议投资者关注。 营收同比下滑，生猪养殖业务出现较大亏损：2022年上半年，公司实现营业收入53.5亿元，同比-28.8%；在生物资产公允价值调整前，公司毛利率为-16.9%，同比下降43.1%；期内生物资产公允价值调整前的亏损为14.0 亿元，其中生猪养殖业务分部亏损12.9亿元，去年同期盈利16.0亿元；生 物资产公允价值调整前归母净亏损13.9亿元，去年同期盈利15.7亿元。 生猪出栏量同比增加，均价拖累营收增长：生产效率和疫病防控能力提升，推动上半年公司生猪出栏量同比增加35.7%至226.8万头，营收增速下降主要是由于全国生猪供给恢复后，行业生猪价格回落，本期公司商品大猪销 售均价同比下跌42.2%至13.6元/公斤。 生鲜猪肉销量显著增加，分部业绩扭亏为盈：2022年上半年，公司加大屠宰产能利用率，生鲜猪肉销量10.9万吨，同比大幅提升67.7%，分部实现 盈利人民币0.16亿元。公司加大品牌终端建设，扩大品牌网点数量，报告 期内小包装猪肉销量同比增长26.8%至2723万盒，日均销量达14.9万盒。 肉类进口业务主动缩量：猪肉进口方面，鉴于国内生猪供应充足，国内外猪肉冻品价格倒挂，公司主动缩量并实行背对背锁单。报告期内，公司肉 类进口分销量2.9万吨，同比减少61.3%；其中终端客户收入占比66%，分部实现盈利0.92亿元。 风险提示：食品安全问题；饲料原料成本上涨超预期；非洲猪瘟；终端动销不及预期；猪价波动。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 图1、中粮家佳康营业收入及同比增速图2、2022H1中粮家佳康收入按业务线（单位：亿元） 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：各业务线收入是对外和对内的销售收入之和，下同 图3、中粮家佳康对外销售收入按业务线图4、中粮家佳康对外销售收入结构按业务线 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：各分部收入占比=各分部收入/各分部收入之和（不考虑分部间抵消） 图5、中粮家佳康生物资产公允价值调整前净利润图6、中粮家佳康生物资产公允价值调整损益 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：生物资产公允价值调整损益为IS表三项科目之和：销售成本中的生物资产公允价值变动、农产品收获时的公允价值减销售成本产生的损益、生物资产公允价值变动减销售成本产生的损益 图7、中粮家佳康归母净利润图8、2022H1中粮家佳康各分部利润（单位：亿元） 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：归母净利润=生物资产公允价值调整前净利润+生物资产公 允价值损益-少数股东净利润 *注：各分部利润之和=税前利润-融资成本-生物资产公允价值调 整-未获分配企业收入-未获分配企业开支-应占合营公司利润 图9、中粮家佳康生猪业务销售收入及YoY（右轴）图10、中粮家佳康生猪养殖分部利润 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图11、中粮家佳康生猪出栏量图12、中粮家佳康商品大猪销售均价 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图13、中粮家佳康生猪养殖年产能图14、中粮家佳康生鲜猪肉产能分布（截至2021年末） 万头 % 72060 600 480 36030 240 120 00 2016A2017A2018A2019A2020A2021A 期末生猪养殖产能YOY（右轴） 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：内蒙古赤峰屠宰场预计2022H1建成，公司截至2022H1 末的年单班屠宰产能据此提升至450万头 图15、中粮家佳康生鲜猪肉销售收入及YoY（右轴）图16、中粮家佳康生鲜猪肉分部利润 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图17、中粮家佳康生鲜猪肉销量图18、中粮家佳康生鲜猪肉中品牌盒装猪肉销量 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图19、中粮家佳康生鲜猪肉中品牌收入占比图20、中粮家佳康肉类进口销售收入及YoY（右轴） 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图21、中粮家佳康肉类进口分部利润图22、中粮家佳康肉类进口销量 资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中粮家佳康财报，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：食品安全问题；饲料原料成本上涨超预期；非洲猪瘟；终端动销不及预期；猪价波动。 附表 资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7,605 7,054 6,079 7,768 营业收入 13,228 12,269 14,628 17,721 存货 1,287 2,564 1,524 2,395 营业成本 -11,512 -13,864 -16,354 -19,599 生物资产 1,556 1,554 1,787 2,052 毛利 1,716 -1,595 -1,726 -1,878 应收账款225183234264毛利（剔除生物资产公允价值调整） 3,519-613-556-461 预付账款、按金及其他应收款项 782 180 637 319 其他收入 227 106 115 134 应收关联公司款项 925 1,018 1,120 1,232 其他收益及亏损 -15 1,777 1,783 1,773 已抵押及受限制银行存款 1 1 1 1 销售及分销开支 -400 -371 -443 -537 现金、存款及现金结余 1,041 78 (452) 477 行政开支 -371 -344 -410 -496 非流动资产 10,424 11,777 13,874 15,580 营业利润 1,156 -428 -681 -1,004 物业、厂房及设备8,98310,10112,00213,381按农产品收获时的公允价 值减销售成本产生的损益 使用权资产6917708851,149因生物资产公允价值变动减销售成本而产生的收益 -490471617700 -5448741,1461,299 无形资产7542融资成本-123-152-182-220 按公允价值计入其他全面314345379417除税前溢利-1766901775 收入的权益工具 生物资产297422453488所得税抵免/（开支）-482-8-9-8 就购买物业、厂房及设备的预付款项 30324941净利润-484758892767 递延税项资产0000净利润（生物资产公允价 值调整前） 2,354394299186 资产合计18,02918,83119,95423,348少数股东损益-24384438 流动负债8,5098,5618,92412,351归母净利润-460720848729 应付帐款及应付票据573351583505 其他应付账款、应计费用及1,0781,5639531,847主要财务比率已收按金 租赁负债28263134会计年度2021A2022E2023E2024E 合约负债424196225266成长性 银行借款5,9645,9646,6479,185营业收入增长率-30.1%-7.2%19.2%21.1% 应付关联公司款项1211099888生物资产公允价值调整前 净利润增长率 -19.1%-83.3%-24.1%-37.9% 非流动负债9121,0481,1691,317归母净利润增长率N/AN/A17.7%-14.0% 银行借款145145162224 来自关联公司的贷款97146161177盈利能力 递延收入134133127117毛利率26.6%-5.0%-3.8%-2.6% 递延税项负债85128140154归母净利润率-3.5%5.9%5.8%4.1% 长期应付款项84101111122ROE-5.1%8.2%9.1%7.7% 租赁负债366394468522 负债合计9,4219,60910,09313,668偿债能力 股本1,6691,6691,6691,669资产负债率52.3%51.0%50.6%58.5% 储备6,7917,3677,9607,742流动比率0.890.820.680.63 公司股东应占权益8,4609,0369,6299,411速动比率0.740.520.510.43 少数股东权益149187231269 股东权益合计8,6099,2239,8619,680运营能力（次） 负债及权益合计18,02918,83119,95423,348资产周转率0.690.670.750.82 存货周转率6.387.208.0010