覆盖报告：领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商

2022年8月24日 推荐/首次 公司报告 京东物流 京东物流(2618.HK)覆盖报告：领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 京东物流的原型是京东集团旗下的内部物流服务部门，自2007年起开始运营。运营之初，京东物流主要为京东商城提供履约服务；2017年京东物流开 始作为独立的业务分部运营，并为外部客户提供服务。经过多年发展，京东物流营收超千亿量级，且外部收入占比持续提升，其一体化综合物流服务提供商的构建正逐步成型。 优质服务的背后是仓储与科研的巨大投入：物流是京东商城的招牌，京东物流强大的物流实力毋庸置疑。而为了构建这套高效的物流体系，硬件与软件方面的投入都不可或缺。 硬件方面：京东物流的核心竞争力是大量高规格的仓储资源。在收入前10的一体化供应链物流服务商中，京东物流的仓库面积遥遥领先其他企业。目前公司管理超过1400个仓库和超过1700个云仓，仓储网络总管理面积超过 2600万平方米。 软件方面：京东拥有强大的系统研发与系统集成能力。其自研的WMS与TMS系统使得京东商城能够基于精准的销售预测做出更合理的存货规划与物流规划，在保证服务质量的同时显著降低履约成本。 京东的物流体系对于复杂的供应链问题具有天生优势：京东物流的仓储前置模式天生有助于塑造时效壁垒，有利于在服务层面实现差异化竞争。同时京东物流可以通过深度介入客户的供应链物流体系，并对其进行针对性改造优 化，以解决客户在销售、安装、售后等环节遇到的困难。越是复杂的供应链问题，京东物流越能体现出其优势（但另一方面，对于简单的供应链问题，京东物流并无优势，反而可能表现为成本劣势）。 京东的末端能力仍需不断补强：京东物流将主要资源投放于仓储，其“仓、 干、配”体系中，仓储最强，干线运输与末端配送相对薄弱，末端网点数量低于加盟快递与顺丰。为此，京东收购达达、跨越以及德邦来补强其干线运输与末端配送的能力，这可能也是未来一段时间京东物流资本开支的重点投入方向。 公司简介： 京东物流源于京东集团07年起自建的物流部门，2017年正式独立为京东物流集团，京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商，以“技术驱动，引领全球高效流通和可持续发展”为使命，致力于成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商。一体化供应链物流服务是京东物流的核心赛道。 资料来源：公司官网 交易数据 52周股价区间（港元）35.7-14.08 总市值（亿港元）930.23 流通市值（亿港元）930.23 总股本/流通股数（万股）659,738/659,738A股/B股（万股）-/- 52周日均换手率0.136 52周股价走势图 京东物流 恒生指数 52.8% 2.8% -47.2% 8/2410/2412/242/244/246/24 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 京东需要时间来摆脱电商基因的局限：京东物流的电商基因使得其目前主要的客户依然都与京东电商业务相关。由于竞争关系，其他电子商务平台较少 选择京东物流（例如京东物流希望入驻阿里旗下电商平台的合作需求迟迟未得到回应），这客观上对于京东物流的社会化转型形成了一定的阻碍。 长期来看，京东物流站在向供应链服务商转型的最前沿，市场前景广阔：在政策大环境限制快递企业拼价格的背景下，拼时效，拼客户体验重新成为行 业发展的主旋律。这对于京东、顺丰等以服务见长的直营快递企业来说，相当于回到了自己的优势战场。 快递公司加强与企业的物流合作，逐步向供应链物流企业转型，通过非同质化的服务获得更大的利润空间是行业的长期趋势。相比于其他竞争对手，京 caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 东物流在提供一体化供应链物流服务方面走在最前沿。其以高规格的仓储资源作为核心竞争力，在复杂供应链物流领域拥有明显优势，短期难以被超越或替代，拥有较强的业务壁垒与广阔的市场前景。 盈利预测与投资建议：我们认为，依靠京东商城体量的提升与外部客户的拓展，公司营收在未来几年还将维持20%左右的较快增长。作为重资产企业， 随着产能利用率的提升，公司的盈利弹性将逐渐显现。我们预计公司能够在今年实现显著减亏，并在23年实现盈利。预计公司22-24年盈利分别为-18.2、 3.1和19.1亿元，EPS分别为-0.28、0.05和0.29亿元、 公司重资产运营且还处于业务快速拓展期，盈利能力并未充分展现，因此我们认为采用PS估值或PB估值相对来说更有说服力。京东物流目前的PS估值与PB估值在行业内横向对比都处于可比公司中较低水平。我们在行业均值基础上给予一定的折价，以公司2022年预期营收的0.85倍PS作为基准，对应市值约1100亿元，较现有市值还有35%左右的提升空间。我们认为，公司即使考虑港股流动性折价，股价依旧存在一定低估。 我们首次覆盖公司，并给予“推荐”评级。 风险提示：外部客户拓展不及预期、行业政策出现重大变化、资本开支大幅超预期、京东商城GMV增速不及预期等。 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万） 73,445 104,693 130,400 154,502 179,227 增长率（%） 47.34% 42.55% 24.55% 18.48% 16.00% 归母净利润（百万） (4,134.0) (15,842.0) (1,815.6) 312.0 1,909.7 增长率（%） -85.06% -283.21% 88.54% 117.19% 512.04% 净资产收益率（%） - -41.76% -5.03% 0.86% 4.98% 每股收益(元) (0.75) (3.19) (0.28) 0.05 0.29 PE (16.29) (3.85) (44.64) 259.72 42.44 PB - 2.00 2.24 2.22 2.11 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 京东物流（2618.HK）覆盖报告：领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 目录 1.电商自建物流起家，定位一体化供应链物流4 1.1京东物流目前处于业务独立与战略转型的关键时期4 1.2外部客户占比持续提升，一体化供应链快速推进5 2.京东物流高时效的背后是仓储资源与物流系统的巨大投入6 2.1京东物流的成功依赖物流与商流的高度协同6 2.2丰富的仓储资源是京东物流的核心硬实力7 2.3配套的软件以及系统集成能力构成了京东物流的核心软实力9 2.3.1基于庞大的仓储资源，京东针对性自研了配套的WMS与TMS系统9 2.3.2京东集团与京东物流对于研发持续高投入10 3.京东模式作为较为特化的物流模式，优点与局限性都比较明显11 3.1与京东电商业务高度适配，高时效壁垒与强客户粘性是其最大优势11 3.1.1京东模式天生有助于塑造时效壁垒12 3.1.2京东模式对大件快递和逆向物流有优势，有助于提升售后品质13 3.1.3京东模式深度介入客户供应链体系，用户粘性高，可以有效避免恶性价格竞争14 3.2京东物流需要时间来摆脱电商基因的局限，同时需要不断补强其末端能力15 3.2.1京东模式较高的全流程成本决定了其并不适合价格敏感型客户16 3.2.2京东物流需要不断加强最后一公里的能力，以弥补网点偏少带来的劣势16 3.2.3京东物流需要时间来消解电商基因导致的进入壁垒17 4.一体化供应链物流市场广阔，京东物流站在转型最前沿18 4.1国家政策不鼓励同质化竞争，将引导快递行业进行产业升级18 4.2物流行业由“拼价格”向“拼服务”转变是大趋所趋19 5.盈利预测与投资建议21 5.1运营效率持续提升，22年Q2单季度扭亏为盈21 5.2处于业务拓展期，以PS或PB进行估值较为合理22 6.风险提示22 插图目录 图1：京东物流发展历程概览4 图2：京东物流业务体量快速扩大5 图3：京东物流外部客户占比不断提升5 图4：京东物流的核心业务是一体化供应链业务5 图5：外部客户的一体化供应链业务占比还有提升空间5 图6：京东的仓储及配送相关员工占据75%以上比例6 图7：京东的资本开支大量投入物流建设6 图8：京东物流的仓储前置模式带来了强大的时效性6 图9：京东集团持续投资仓储资源（账面原值，百万）7 图10：全国收入前十的一体化供应链物流服务商中，京东物流仓库面积居首位，且明显领先于其他公司7 P3 东兴证券深度报告 京东物流（2618.HK）覆盖报告：领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 图11：亚洲一号以高标准建设（图为北京亚洲一号内部）8 图12：“亚洲一号”计划在国内已布局43个大型仓库8 图13：京东物流使用权资产持续增长8 图14：京东物流固定资产分类（以原值计，百万元）8 图15：京东通过玄武系统不断提升仓储智能化程度以及仓储管理效率9 图16：京东通过青龙系统（TMS）打通从下单到配送的物流全流程10 图17：2021年京东集团研发投入超160亿元10 图18：京东物流从集团采购服务逐渐提升10 图19：京东物流研发投入仅低于顺丰，显著高于通达系，且还在持续提升11 图20：京东物流提供多样且高时效性的配送服务12 图21：2020年（2021年未发布打分表）快递服务品牌主要时限指标排名表现12 图22：京东集团的家电与3C产品收入占比很高13 图23：家电产品线上渗透率21年已经达到53%13 图24：仓储前置模式有利于大件快递与逆向物流的开展13 图25：京东一体化供应链物流模式及其核心竞争力14 图26：京东物流家电与家具产品供应链解决方案15 图27：京东物流服装产品供应链解决方案15 图28：京东商城履约费用率逐步下降15 图29：京东物流外部客户一体化供应链收入持续提升15 图30：京东模式的物流基建投资前置16 图31：加盟制快递前期轻资产运营，物流基建投资后置16 图32：京东的网点数量低于通达系公司17 图33：京东通过收购达达加强自身最后一公里能力17 图34：京东阿里与拼多多成三足鼎立之势17 图35：电商平台拥有自己的优势生态位，并试图向上渗透17 图36：为了抑制恶性价格竞争，行业政策调控机制从去年开始不断完善18 图37：异地件单价经过剧烈价格战后开始回升19 图38：快递行业CR8企稳19 图39：一体化供应链模式是物流行业发展的的趋势19 图40：不同运营模式的企业会占据优势各种的优势生态位，并向临近区域渗透，以拓展自身的业务边界20 图41：京东物流2022年上半年毛利率回升至6.2%21 图42：京东物流销售费用率上升，管理费用率下降21 图43：京东集团履约费用率下降21 图44：京东商城存活周转效率提升21 图45：与可比公司的PS、PB对比22 P4东兴证券深度报告 京东物流（2618.HK）覆盖报告：领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商 1.电商自建物流起家，定位一体化供应链物流 1.1京东物流目前处于业务独立与战略转型的关键时期 京东物流背靠京东集团，以“技术驱动，引领全球高效流通和可持续发展”为使命，致力于成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商。 京东物流的原型是京东集团旗下的内部物流服务部门，自2007年起开始运营。运营之初，京东物流主要为京东商城提供履约服务。作为京东构建自身品牌力与提升客户粘性的关键环节，物流的重要性不言而喻。为此，在2010年左右快递时效普遍不高的大背景下，京东创新性的推出了“211限时达”，以高时效，高辨识度的物流产品树立了服务标杆。 此后，京东物流不断加强自身的物流能力建设。公司通过“亚洲一号”系列智能仓库不断巩其仓储优势，同时加大对仓储管理系统、分拣系统等智能化系统的研发，从硬件与软件两方面确保自身时效性始终处于快递企业第一梯队。 图1：京东物流发展历程概览 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2017年4月起，京东