归母净利润同比+3.9%超预期，寿险NBV同比下降28.5%符合预期，代理人质量稳中有升

公司报告「半年报点评 归母净利润同比+3.9%超预期，寿险NBV同比-28.5% 符合预期，代理人质量稳中有升 1、整体：集团营运利润同比+4.3%，符合预期。各板块增速分别为：寿险 及键康险(+18.0%)、财险(-22.3%)、银行(+25.6%)、资管(-45.1%)、 科技（-21.3%）。集团EV较年初增长3.3%。 归母净利润同比+3.9%，其中Q2单季同比+28.7%，主要源于去年计提 华夏幸福减值准备359亿（减少税后归母净利润208亿）致使基数较低。 2、寿险：代理人规模下滑放缓，且质态提升，保费、价值持续承压，但边 际改普趋势显现。NBV同比-28.5%，其中Q2同比-16.9%：同口径下 H1同比-20.3%：新单保费（同比-13.1%）及margin（同比-5.5pct） 双降，我们判断主要源于：1）受疫情、人力下滑、惠民保冲击影响，长期 型、高价值型业务占比下滑，长期保隐型、长交保障储蕾混合型、短交保 障储蓄混合型产品新单分别同比-55.2%、-10.6%、-5.6%，2)由于NBV 假设调整（预计继续率假没、费用假设更为审慎），长期保障型margin同 比-7.2pct.至93.6%，长交保障储蓄混合型margin同比-8.4pct.至 47.4%. 代理人规模降幅收窄，产能与质量大幅提升。6月末代理人51.9万，较年 初-13.5%，降幅边际收窄态势明显，Q2较Q1环比仅下滑3.5%（Q1 较21年底为-10.4%）。我们判断，公司高质量代理人转型初步显现：1）活动率：同比提升11.5pct至55.4%；2）产能：人均NBV同比+26.9% 至3.2万，人均月收入同比+35.1%至7957元：3）质量：公司实施代理 人分层精细化经营，代理人表质大幅改善，大专及以上学历代理人占比提 升+4pct，钻石队伍人均首年保费是整体队伍的4.7倍，顶尖绩优人数同比 增长7.7%，新人优+占比同比提升9pct， 寿险税前营运利润同比+9.8%：营运偏差同比高增长（预计由继续率改善 带来，13个月继续率同比+4.1pct），但剩余边际摊销（同比-2%）拉低其增速。剩余边际余额较年初-4.5%，主要由新业务贡默负增长（同比-45%）导致。 寿险EV较年初+3.4%，增速较2021H同比放缓1.3pct;ROEV为6.6%， 同比-0.8pct。与去年同期比，NBV创造的贡献从3.8%降至2.5%，但营运偏差及假设调整由-48.93亿损升至+2.39亿，投资偏差+市场价值调整 由-101.37亿提升至-88.74亿。 3、财险：营运利润同比-22.3%，COR提升1.4pct至97.3%，其中费 用率下降0.8pct至28.2%；赔付率提升2.2pct至69.1%，主要由保证险 赔付率恶化导致。分险种来看：1）公司核保趋严叠加疫情下出险减少，车 险COR同比-3.0pct至94.4%；2)疫情发散对小微企业生产经营产生重 大影响，保证保险赔款支出上升，COR同比提升24.8pct至113.0%：3） 责任险COR恶化6.0pct.至105.5%。 4、科技：归母营运利润同比-21.3%。其中，陆金所净利润81.9亿，同 比一16.2%，主要受疫情影响下中小企业经营不善影响；好医生净亏损4.2亿，较去年同期亏损减少4.6亿元，主要得益于公司战路2.0深化转型阶股毛利率提升与费用管控强化： 5、投资：净投资收益率3.9%，同比+0.1pct：总投资收益率3.1%，同 比-0.4pcl。总投资收益-6.5%至550亿元，主要由于权益市场波动加剧 载至6月末沪深300指数、恒生国企指数分别较年初下滑9%、6%，数 使公司净已实现及末实现的收益由+86亿下滑至-306亿。资产配置方面， 公司权益类资产占比-1.5pct，其中股票及权益型基金占比-1.2pct，其他权益类投资同比-0.3pct，投资性房地产占比+1.0pct，债权类金融资产占 比+0.1pcl。 点评：平安寿险负债端转型成效已初步显现，代理人边际企稳，降幅持续环比收窄，且队伍产能与质量大幅提升。自3月以来，公司持续推动增额 终身寿“盛世金越"销售，叠加低基数影响，新单保费降幅已持续修复。展 望下半年，公司保费、人力、价值均处于低基数，有望持续改善，我们预 计全年NBV有望收窄至-21%。考虑到当前公司寿险改革成效已开始显 现，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1036亿、1200亿、1397 亿，yoy分别为2.0%、15.8%、16.5%（前次预估2022-2024年归母 净利润分别为901亿、1091亿、1291亿）。目前公司AVH对应2022PEV仅0.49倍，估值处历史低位。 风险提示；长端利率下行超预期；绩优代理人增长不达预期；寿险改革进 展不及预期；疫情反复。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务数据扣估值 营业收入（百万元） 1218315 1180444 1140089 1180047 1247749 增长率（%） 4;23 (3.11; (3.42) 归属母公司股东净利润（百万元） 143099 119979 10±618 1C3500 139712 增长率(%) (28.99; (4.22) 每股收整（元） 盈率(P/E) 市净率(P/B) 72.55 76.34 81.90 88.51 96.61