下游需求短期受挫，模组占比快速提升

乐鑫科技（688018.SH） 2022年08月24日 投资评级：买入（维持） 下游需求短期受挫，模组占比快速提升 ——公司信息更新报告 刘翔（分析师）曹旭辰（联系人） 当前股价(元) 103.80 下游需求短期受挫，2022Q2营收同比下降 公 一年最高最低(元) 236.60/93.05 2022年8月22日，公司发布半年报，受制于消费类市场需求较淡，2022Q2公 司信息 总市值(亿元)流通市值(亿元) 83.5183.51 司营业收入为3.25亿元、同比下降9.78%、环比增长12.46%，扣非归母净利润为0.28亿元、同比下降54.45%、环比增长26.48%。考虑2022年整体经济偏弱， 更新报 总股本(亿股)流通股本(亿股) 0.800.80 我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为1.92/2.61/3.62亿元（2022-2024年原值分别为3.00/4.44/6.60亿元），EPS为2.39/3.25/4.50元，当前 告 近3个月换手率(%) 127.89 股价对应PE为43.4/31.9/23.1倍。考虑到AIoT终端仍处于快速渗透期，维持“买入”评级。 日期2022/8/23 liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 caoxuchen@kysec.cn 证书编号：S0790120080019 股价走势图 乐鑫科技沪深300 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2021-082021-122022-04 数据来源：聚源 相关研究报告 《物联化渗透快速推进，生态壁垒愈发稳固—公司信息更新报告》 -2022.3.11 《迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累—公司首次覆盖报告》 -2021.12.15 模组占比快速提升，客户集中度逐步下降 从营收结构来看，相较于2021H1模组营收占比为51.3%，2022H1公司的模组营收占比达68.88%、实现大幅提升，我们认为模组占比的快速提升表现出公司方案化能力的持续增强。从毛利率来看，相较于2021H1模组毛利率为33.1%、2022H1公司的模组毛利率达36.3%、实现小幅提升；根据2021年年报所述，模组产品使用的存储容量越高则毛利率越低，这意味着2022H1模组产品使用的存储容量普遍较小，即2022H1偏AIoT的小容量终端销售占比更高。从客户集中度来看，2019年前五大客户集中度为51.0%，2022H1前五大客户集中度仅为25.4%，这体现出公司客户群体的丰富度实现大幅提升。 产品矩阵日益丰富，生态壁垒持续提升 在产品矩阵方面，ESP32-S3强化了AI能力，ESP32-C5具备2.4&5GHz双频Wi-Fi6技术，ESP32-H2增加了Thread/Zigbee频段，我们认为2021-2022H1公司产品矩阵的快速丰富进一步践行了公司追求“性价比”的策略，给予客户更灵活的方案选择。在生态壁垒方面，云产品ESPRainMaker集成了芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，持续强化了公司产品的生态壁垒。 风险提示：上游产能存在持续趋紧的风险；客户导入速度存在较大不确定性；新产品研发进度存在不确定性。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 831 1,386 1,538 2,019 2,655 YOY(%) 9.8 66.8 10.9 31.3 31.5 净利润(百万元) 104 198 192 261 362 YOY(%) -34.4 90.7 -3.0 35.8 38.6 毛利率(%) 41.3 39.6 37.3 37.0 36.7 净利率(%) 12.5 14.3 12.5 12.9 13.6 ROE(%) 6.3 10.9 10.2 12.5 15.2 EPS(摊薄/元) 1.29 2.47 2.39 3.25 4.50 P/E(倍) 80.3 42.1 43.4 31.9 23.1 P/B(倍) 5.1 4.6 4.4 4.0 3.5 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E利润表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 1772 1987 1912 2112 2394 营业收入 831 1386 1538 2019 2655 现金 503 367 654 606 865 营业成本 488 837 965 1272 1679 应收票据及应收账款 186 318 0 0 0 营业税金及附加 1 4 4 5 7 其他应收款 14 10 16 18 27 营业费用 31 42 43 55 69 预付账款 6 8 8 13 14 管理费用 47 55 54 67 82 存货 196 326 276 518 530 研发费用 193 272 308 384 478 其他流动资产 867 958 958 958 958 财务费用 -3 -2 2 2 6 非流动资产 65 142 135 136 143 资产减值损失 0 0 -2 -5 -2 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 4 5 6 5 固定资产 25 46 42 46 51 公允价值变动收益 2 5 5 5 5 无形资产 4 3 3 3 3 投资净收益 28 21 20 20 20 其他非流动资产 36 92 90 87 88 资产处置收益 0 -0 -0 -0 -0 资产总计 1837 2129 2047 2249 2537 营业利润 110 208 191 260 362 流动负债 142 238 91 91 92 营业外收入 0 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 83 139 0 0 0 利润总额 110 208 192 261 362 其他流动负债 59 99 91 91 92 所得税 6 10 0 0 0 非流动负债 54 68 68 68 68 净利润 104 198 192 261 362 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 54 68 68 68 68 归属母公司净利润 104 198 192 261 362 负债合计 196 306 159 159 160 EBITDA 109 213 192 260 359 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.29 2.47 2.39 3.25 4.50 股本 80 80 80 80 80 资本公积 1235 1267 1267 1267 1267 主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E 留存收益 333 492 613 755 948 成长能力 归属母公司股东权益 1641 1823 1887 2089 2377 营业收入(%) 9.8 66.8 10.9 31.3 31.5 负债和股东权益 1837 2129 2047 2249 2537 营业利润(%) -34.6 88.6 -8.2 36.1 39.0 归属于母公司净利润(%) -34.4 90.7 -3.0 35.8 38.6 获利能力毛利率(%) 41.3 39.6 37.3 37.0 36.7 净利率(%) 12.5 14.3 12.5 12.9 13.6 现金流量表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E ROE(%) 6.3 10.9 10.2 12.5 15.2 经营活动现金流 36 31 408 8 340 ROIC(%) 31.2 26.2 36.4 32.9 44.5 净利润 104 198 192 261 362 偿债能力 折旧摊销 13 16 15 18 18 资产负债率(%) 10.7 14.4 7.8 7.1 6.3 财务费用 -3 -2 2 2 6 净负债比率(%) -30.4 -19.7 -34.6 -29.0 -36.4 投资损失 -28 -21 -20 -20 -20 流动比率 12.5 8.4 21.0 23.1 26.0 营运资金变动 -77 -198 224 -249 -22 速动比率 11.0 6.1 15.6 15.0 17.8 其他经营现金流 27 38 -5 -5 -5 营运能力 投资活动现金流 424 -120 17 6 0 总资产周转率 0.5 0.7 0.7 0.9 1.1 资本支出 22 32 8 19 25 应收账款周转率 5.7 5.7 0.0 0.0 0.0 长期投资 446 -91 0 0 0 应付账款周转率 8.0 7.6 13.9 0.0 0.0 其他投资现金流 0 3 25 25 25 每股指标（元） 筹资活动现金流 -68 -39 -138 -62 -81 每股收益(最新摊薄) 1.29 2.47 2.39 3.25 4.50 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.45 0.39 5.07 0.10 4.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 20.40 22.66 23.46 25.97 29.54 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 21 32 0 0 0 P/E 80.3 42.1 43.4 31.9 23.1 其他筹资现金流 -89 -71 -138 -62 -81 P/B 5.1 4.6 4.4 4.0 3.5 现金净增加额 367 -136 287 -48 260 EV/EBITDA 64.1 33.8 36.1 26.8 18.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如