啤酒：量升价增成本改善，行业发展可高看一线

食品饮料 证券研究报告 2022年08月24日 投资评级 啤酒：量升价增成本改善，行业发展可高看一线 短期维度：22H2有望量价齐升，成本下行盈利能力改善 1）收入端：高温+餐饮回暖+低基数，旺季迎来量升价增机会 伴随啤酒行业步入旺季，自五月起持续改善恢复，下半年有望实现量价齐升，主要来自以下三方面因素推动：①21年旺季在疫情、天气、重点区域重点人群疫苗普及等影响下，销售表现承压，低基数下迎来量增改善机会。②全国持续高温，平均高温天数和平均气温高于常年同期，持续高温酷暑刺激啤酒饮用量增长，对行业板块情绪也起到提振效果。③疫情形势转好，线下餐饮回暖推动啤酒销量加速恢复，一方面，大排档、小餐馆等传统旺季重要消费场景复苏，另一方面，“啤酒+”线下中高端餐饮场景不断涌现，有望推动结构表现改善，拉升吨价水平。 2）成本端：原材料成本触顶回落，提价红利兑现可期 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者吴文德分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 赵婕联系人 zhaojie@tfzq.com 行业走势图 食品饮料沪深300 啤酒行业原材料占比高，20年起大宗商品价格逐步上涨，对啤酒行业成本端影响较大。但目前来看，大宗商品价格已于今年Q2-Q3出现拐点，包材瓦楞纸、铝和玻璃价格明显出现松动下行，进口大麦价格仍居高位但涨幅有放缓趋势。去年起，各啤酒企业进行被动提价覆盖成本上涨，伴随提价落地及大宗价格下行，盈利弹性有望进一步释放。经我们测算，按照目前原材料回落幅度（截至8月，玻璃/瓦楞纸/铝合金较年初价格分别下跌10.22%/9.43%/12.24%），若从Q3起应用新采购价格，青岛啤酒/重庆啤酒毛 19% 12% 5% -2% -9% -16% -23% 2021-082021-122022-04 资料来源：聚源数据 利率将上升0.9%/0.8%，净利率上升0.6%/0.3%；若从Q4起应用新采购价格， 青岛啤酒/重庆啤酒毛利率将上升0.5%/0.4%，净利率上升0.3%/0.2%。报表端传导顺畅有望体现成本下跌带来的利润弹性。 长期维度：结构优化升级主旋律持续演绎，成效有待加速释放 我们认为啤酒行业提升盈利能力有三条途径——直接提价、产能优化、产品结构升级。直接提价短期有效，但长期并不具备基础；产能优化可以一次性改善公司盈利能力，但不具备可持续性；而随着消费者观念的升级，通过 更高品质的产品来改善产品结构，推动吨酒价的提升是行业的发展方向。 结构升级成果尚未充分显现，强大势能有待释放。我们认为，行业高端化初期低端产品销量不断下滑，叠加疫情及原材料涨价带来的短期压力制约，啤酒行业结构升级对于业绩端的提振作用并未充分显现。随着18、19年，低端产品的产量和销售额不断企稳、疫情有所缓解、原材料成本触顶回落，中高端产品占比不断提升，结构升级有望释放强大势能。 环比延续改善趋势，高温+餐饮回暖有望实现良好增长。啤酒行业环比改善趋势显著，一方面伴随疫情有所缓解及消费信心提振，即饮渠道场景消费转暖；另一方面，今年各地高温天气较多，动销有望加速。在去年整体低基数下，销量端有望维持良好增长。此外，包材成本的回落也有望在下半年体现，整体呈现景气改善态势。长期来看行业高端化进程加速，伴随整体竞争格局持续优化，结构升级逻辑在供给端巨头的推动下持续强化，看好整体行业Beta性机会。重点推荐青岛啤酒，建议关注重庆啤酒和燕京啤酒。 风险提示：原材料价格波动，高端市场竞争加剧，新冠疫情反复等风险。本文对盈利的测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。 相关报告 1《食品饮料-行业深度研究:方便食品行业：阿宽食品：中高端方便食品后起之秀，新消费品牌标杆》2022-07-182《食品饮料-行业专题研究:格局改善，管理向上，复合调味品赛道迎拐点——复合调味品行业专题报告》2022-06-30 3《食品饮料-行业专题研究:边际预期向好，关注大众品投资机会》2022-05-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.短期维度：22H2有望量价齐升，成本下行盈利能力改善3 1.1.收入端：高温+餐饮回暖+低基数，旺季迎来量升价增机会3 1.2.成本端：原材料成本触顶回落，提价红利兑现可期4 2.长期维度：结构优化升级主旋律持续演绎，成效有待加速释放6 3.投资建议9 4.风险提示10 图表目录 图1：青岛啤酒分季度收入及同比变化情况（单位：万元）3 图2：重庆啤酒分季度销量及同比变化情况（单位：万元）3 图3：全国7月气温变化（单位：°C）及啤酒产量（单位：万千升）3 图4：北京餐饮客流量恢复情况4 图5：中国啤酒行业分月度产量情况（单位：万千升）4 图6：2019年至今中国啤酒行业月度产量环比增长率情况4 图7：啤酒成本结构5 图8：啤酒公司2020-2022单季毛利率5 图9：2020年以来大麦价格变化5 图10：2020年以来铝合金（左轴）、瓦楞纸、玻璃价格变化5 图11：2016-2021年低中高端产品销售额占比7 图12：2015-2021年啤酒行业部分企业工厂关停数量（单位：家）7 图13：中国上一代和新一代消费者消费额（单位：万亿美元）8 图14：2012-2021年居民人均可支配收入（单位：元）8 图15：2021年主力啤酒品牌市场份额占比（%）8 图16：啤酒企业近几年毛利率（%）8 图17：2016-2021年低端产品销量及销量增速8 图18：2016-2021年低端产品销售额及销售额增速8 表1：2022年5月以来重要城市堂食开放情况4 表2：2021-2022年主要啤酒公司提价信息整理6 表3：毛利率变动敏感性分析6 表4：原材料成本下降盈利弹性测算6 表5：主要啤酒公司盈利预测10 1.短期维度：22H2有望量价齐升，成本下行盈利能力改善 1.1.收入端：高温+餐饮回暖+低基数，旺季迎来量升价增机会 21年旺季销售表现承压，低基数下迎来量增改善机会。正值酷暑，啤酒进入产销旺季。啤 酒产销旺季在每年夏季5-8月期间，2018-2020年间5-8月间总计啤酒产量占全年啤酒产量比分别为45.76%/43.13%/48.32%，旺季表现对啤酒全年销售起到决定性影响。但2021年由于年初新冠疫苗开放接种，疫苗接种前期主要针对18至59岁年龄段人群，与啤酒消费主要人群重合且时间上覆盖啤酒消费旺季，叠加河南洪水等影响，对啤酒旺季销量造成一定冲击，导致21年5-8月产量同比下滑10.35%。以青岛啤酒为例，21Q1由于春节等影响表现良好，21Q2、Q3同比下滑，销量远不如预期。22年疫情防控更加科学精准，并且餐饮渠道回暖，对比去年旺季低基数的情况，同比增长空间较大，我们认为今年有望释放消费潜力，短期内或迎来旺季动销反弹。 图1：青岛啤酒分季度收入及同比变化情况（单位：万元）图2：重庆啤酒分季度销量及同比变化情况（单位：万元） 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 20172018201920202021 Q1Q2Q3Q4 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 20172018201920202021 Q1Q2Q3Q4 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Q1yoyQ2yoyQ3yoyQ4yoy Q1yoyQ2yoyQ3yoyQ4yoy 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 全国持续高温，利好动销加速提升。今年6至7月间高温时间已持续超30天、影响9亿 多人，7月全国平均高温日数（日最高气温≧35°C）达5.6天，全国共发布预警信息6.8万条，其中高温红色预警发布量同比增幅达753%。国家气候中心预计8月全国大部地区气温偏高，持续的高温酷暑天气有望刺激啤酒饮用量增长，从而延长今年啤酒消费旺季，对行业板块情绪也起到一定提振效果。 图3：全国7月气温变化（单位：°C）及啤酒产量（单位：万千升） 600 500 400 300 200 100 0 201720182019202020212022 23.4 23.2 23 22.8 22.6 22.4 22.2 22 全国7月啤酒产量7月平均气温 资料来源：国家统计局，中国气象局，中央气象台，天风证券研究所 疫情形势转好，线下餐饮回暖推动啤酒销量加速恢复，吨价有望环比改善。据前瞻产业研究院整理，中国啤酒即饮渠道消费占比约50%，其中餐饮渠道是啤酒消费尤其是高端啤酒消费的重要渠道。今年2月以来，受疫情影响上海、北京、广东等地餐饮受重创，物流发 运受阻，均对啤酒销量产生较大负面影响。随着疫情影响逐步减小，堂食逐步放开，如7月北京餐饮业复工调查显示67.91%餐企客流恢复至正常水平5成以上。一方面，随着堂食恢复，地摊、大排档、小餐馆等传统旺季重要消费场景推动销量复苏；另一方面，受新消费趋势影响，“啤酒+”线下中高端餐饮场景不断涌现，成为以精酿为代表的高端啤酒的重要渠道。此外，聚饮场景的恢复也使得产品结构的表现有望优于二季度，推动吨价的环 比改善。 表1：2022年5月以来重要城市堂食开放情况 时间堂食开放情况 5.14河南郑州各类社会餐饮服务单位(含提供堂食的食品销售单位)有序恢复堂食 苏州高新区将有序恢复辖区内餐饮单位(场所) 5.16 哈尔滨各类社会餐饮服务单位(含提供堂食的食品销售单位)有序恢复堂食 6.3天津已有9个区恢复堂食 6.6北京除丰台全域和昌平局地，大部分区域开放堂食 6.29上海辖区内无中风险地区且近一周内无社会面疫情的街镇,有序放开餐饮堂食 7.10西安多家商场日前陆续发布通告称，10日起“全面营业，恢复堂食” 7.20珠海餐饮场所恢复对外开放 7.22辽宁丹东有序恢复各类餐饮机构堂食 8.3成都除部分管控区域外餐饮场所可恢复堂食 资料来源：各地本地宝，东北新闻网，中国新闻网，天风证券研究所 图4：北京餐饮客流量恢复情况 恢复至正常水平的5成以上恢复至正常水平不足正常水平的5成 资料来源：新京报，天风证券研究所注：来自7月18日-7月24日，新京报联合北京烹饪协会发放问卷调查结果 目前啤酒行业环比改善趋势向好，三季度有望延续。目前伴随疫情形势好转、餐饮场景恢复及旺季到来等多种因素，啤酒疫后复苏弹性大，自五月起持续改善恢复。从产量层面进行分析，今年5、6月环比增长率增幅较大，分别达到37.88%/17.55%，有望在7-8月继续保持产量较高的水平。因此，我们认为随着逐步深入啤酒消费旺季，外界政策、消费环境等因素远好于去年情况下，22年三季度有望保持销量业绩较高增长水平、延续行业整体提升趋势。 图5：中国啤酒行业分月度产量情况（单位：万千升）图6：2019年至今中国啤酒行业月度产量环比增长率情况 60060% 500 400 300 200 100 0 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2019202020212022 资料来源：国家统计局，天风证券研究所资料来源：国家统计局，天风证券研究所 1.2.成本端：原材料成本触顶回落，提价红利兑现可期 原材料占比过半，大宗商品价格变动对啤酒行业成本端影响较大。啤酒主要原料包括水、 麦芽、啤酒花、酵母及包材，其中包材成本占据半壁江山，高达49%；麦芽成本则约占14%，包材与麦芽成本合计约占啤酒成本63%。由于疫情影响，全球供应链运输环