产能放量正当时，长丝龙头或迎来底部反转

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《浙石化业绩持续释放，Q2长丝龙头产销放量！》2020.8.30 《底部业绩环比修复，浙石化收益持续增长！》2020.11.1 《“桐昆转债”提前赎回，长丝龙头破茧重生！》2020.11.12 《桐20转债强制赎回，织布染整纵深推进！》2020.12.3 《定增扩建配套项目，强化聚酯内核竞争力》2021.01.11 《浙石化贡献业绩，深耕聚酯“再造新桐昆”》2021.04.17 《长丝景气度上行，龙头毛利率显著提升》2021.04.28 《顺周期景气回升，聚酯龙头业绩爆发》2021.7.16 《景气度复苏业绩高增，浙石化持续贡献收益》2021.8.18 《浙石化贡献高收益，低估值长 丝龙头显优势》2021.11.03 胡晓艺石化行业研究助理 联系电话：+8615632720688 邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 陈淑娴，CFA石化行业首席分析师 执业编号：S1500519080001联系电话：+862161678597 邮箱：chenshuxian@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 桐昆股份(601233.SH) 产能放量正当时，长丝龙头或迎来底部反转 2022年8月24日 事件：2022年8月23日晚，桐昆股份发布2022年半年度报告。2022年 上半年，公司实现营业总收入298.52亿元，同比下降1.11%，环比增长3.13%；实现归母净利润23.02亿元，同比下降44.32%，环比下降28.02%；扣非净利润为22.58亿元，同比下降45.41%，环比下降28.43%；经营活动产生的现金流量净额为-44.44亿元，同比下降2108.15%，环比下降248.38%；基本每股收益为0.96，同比下降47.25%；加权平均净资产收益率为6.23%，同比下降8.17百分点。 2022年二季度公司实现营业总收入168.58亿元，同比下降11.52%，环比增长29.74%；实现归母净利润7.99亿元，同比下降66.94%，环比下降46.84%；扣非净利润为7.71亿元，同比下降67.92%，环比下降48.15%；经营活动产生的现金流量净额为-7.11亿元，同比下降120.18%，环比下降80.95%。 点评： 油价高位叠加需求疲软，公司上半年业绩承压。2022年上半年，受制于俄乌冲突推升的高油价，化纤行业成本显著上升，同时国内上海等地疫情反复，下游终端需求受到猛烈冲击，化纤行业进入低谷期。在此背 景下，公司生产经营压力明显增大，但公司伴随新增产能的陆续投产，公司主要业务营收仍有放量，其中2022年上半年POY、FDY、DTY、复合丝的营业收入分别为195.39、36.70、30.93、1.88亿元，同比分别增长14.52%、11.40%、0.07%、33.59%，环比分别增长3.39%、2.84%、-14.22%、6.83%。 成本上行导致盈利缩窄，未来长丝或迎来底部反转。2022年第二季度，国际油价震荡上行，布伦特原油均价为111.98美元/桶，同比上涨 62.1%，环比上涨14.4%。油价上涨拉动价格和成本抬升，聚酯产业链利润收窄。在产品端，2022Q2，POY、FDY、DTY、PTA市场均价分别为7390.35、7812.41、8495.09、5910.58元/吨，同比分别增长13.13%、17.00%、9.46%、43.33%，环比分别增长5.96%、7.86%、 1.86%、18.12%。POY、FDY、DTY、PTA市场单吨利润分别为-134.73、 -83.67、-169.01、-111.38元/吨，同比分别下降137.73%、141.78%、140.68%、88.95%，环比分别下降293.49%、1579.12%、173.18%、 46.55%。上半年POY、FDY、DTY产量分别为313.86、51.33、39.82 万吨，产销率分别为86.39%、91.12%、86.61%。涤纶长丝在经历疫情带来的需求萎缩后，价差已经触底并逐步迎来修复。未来伴随夏季高温天气逐渐过去，高温限电影响或将改善，待下游织机开工率逐渐好转和秋冬旺季来临订单放量，涤纶长丝有望迎来底部反转机会。 参股浙石化显著增厚收益，产业链外延丰富产品结构。作为涤纶长丝行业龙头，公司积极向上游延伸产业链，依托上游炼化项目深挖产业链潜 力。公司参股20%股权的浙石化项目为公司在2022年上半年盈利贡献了17.08亿元的投资收益，构成了报告期内公司利润来源的重要部分。 2022年1月，浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（二期）全面投料 试车。项目二期投产后，浙石化新增2000万吨/年炼油能力、660万吨 /年芳烃和140万吨/年乙烯生产能力，同时浙石化二期项目规划了EVA等高附加值产品，盈利水平和抗风险能力有望进一步增强。2021年浙石化获得了商务部下发的1200万吨原油非国营贸易进口允许量，保障了浙石化炼化项目原料的充分供给，助力一期稳定运行与二期项目的全面投产。浙石化二期项目的全部投产将助力公司盈利中枢再上新台阶。 聚酯产能有序扩张，龙头优势持续强化。公司作为全球最大的涤纶长丝生产企业，在PTA产能方面：公司现有PTA产能420万吨/年，在2022年下半年和2023年上半年，公司还将完成两套250万吨英伟达技术 PTA产能投产，投产后公司将基本实现PTA原材料自给及生产成本进一步优化。在聚合和长丝产能方面：公司拥有聚合产能约为900万吨/ 年、纺丝产能950万吨/年，已连续多年位列长丝行业销量第一。公司 上半年产能扩张有序推进，嘉通一期三套30万吨聚酯装置顺利开车；顺佑新材料项目开工建设稳步推进；恒阳织造一车间顺利投产，实现从“一滴油”到“一匹布”的产业链发展突破；恒超二期、新疆宇欣、新疆中昆、福建恒海等项目稳步实施。此外，公司下半年产能释放依旧强劲，嘉通一期PTA计划于10月底完成开车，2套30万吨聚酯装置预计在下半年开车；恒阳聚纺一体化计划于9月底完成开车，恒超二期聚 纺一体化60万吨项目计划于10月底前完成投产；宇欣聚纺一体化预计在三季度完成开车。未来伴随长丝下游需求和长丝盈利的持续改善，叠加公司产能放量，公司有望迎来价量齐升的新发展机遇，长丝龙头地位将持续强化。 持续实施股票回购，彰显公司发展前景信心。自2022年3月公司发布公告拟以集中竞价交易方式回购股份后，截至2022年7月31日，公司已累计回购股票约3428万股，占公司总股本的1.4217%，回购总金 额约5.68亿元。根据回购计划，20%回购股份用于后期实施员工持股计划或股权激励计划，80%用于可转债转股。此次股票回购彰显了公司对未来发展前景的信心和内在价值认可，同时也有望调动员工积极性，推动公司长期健康发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为52.11、66.95和72.85亿元，归母净利润增速分别为-28.9%、28.5%和8.8%，EPS（摊薄）分别为2.16、2.78和3.02元/股，对应2022年8 月23日的收盘价，PE分别为7.15、5.57和5.12倍。我们看好公司在PTA和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝在历经需求和价差大幅缩减后的底部反转机会，同时浙石化二期项目已全面投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产 成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 45,833 59,131 66,817 90,908 101,917 增长率YoY% -9.4% 29.0% 13.0% 36.1% 12.1% 归属母公司净利润(百万元) 2,837 7,332 5,211 6,695 7,285 增长率YoY% -1.6% 158.4% -28.9% 28.5% 8.8% 毛利率% 6.3% 11.0% 7.7% 8.9% 9.1% 净资产收益率ROE% 11.0% 20.5% 12.8% 14.3% 13.6% EPS(摊薄)(元) 1.52 3.17 2.16 2.78 3.02 市盈率P/E(倍) 13.55 6.68 7.15 5.57 5.12 市净率P/B(倍) 1.93 1.43 0.92 0.80 0.70 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年8月23日收盘价 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10,576 18,741 24,170 31,290 38,156 营业总收 45,833 59,131 66,817 90,908 101,91 货币资金 6,726 11,332 15,434 19,628 25,036 营业成本 42,937 52,615 61,661 82,826 92,614 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金 93 147 166 226 253 应收账款 166 364 411 559 627 销售费用 79 80 100 136 153 预付账款 313 578 677 910 1,017 管理费用 692 995 1,124 1,529 1,715 存货 2,865 5,341 6,259 8,408 9,401 研发费用 1,042 1,460 1,649 2,244 2,516 其他 506 1,126 1,389 1,785 2,075 财务费用 327 327 746 988 1,229 非流动资产 36,487 50,954 60,896 71,742 81,626 减值损失 -3 -17 0 0 0 长期股权投资12,65717,12921,09026,24030,713 投资净收 2,173 4,438 3,914 4,374 4,593 固定资产（合18,765 18,665 19,255 19,560 19,579 其他 128 66 110 152 169 无形资产1,6551,9902,3812,7733,165 营业利润 2,960 7,995 5,395 7,485 8,199 其他 3,411 13,170 18,170 23,170 28,170 营业外收 33 -18 7 8 10 资产总计47,06369,69585,066103,032119,783 利润总额 2,994 7,977 5,403 7,493 8,209 流动负债 16,164 26,822 34,951 44,185 51,613 所得税 147 625 177 780 904 短期借款7,63712,77617,77622,77627,776 净利润 2,847 7,352 5,225 6,713 7,305 应付票据 3,530 4,367 5,118 6,875 7,688 少数股东 10 20 14 18 20 应付账款2,9954,1984,9206,6097,390 归属母公 2,837 7,332 5,211 6,695 7,285 其他 2,002 5,481 7,136 7,925 8,760 EBITDA 3,138 6,298 8,605 11,218 12,459 非流动负债 5,074