二季度收入增长58.7%，医疗与消费业务持续向好

2022年上半年收入增长27%，二季度防护用品推动收入增速加快。2022上半年收入51.6亿，同比增长27.1%，其中医疗/消费业务收入分别为32.3/18.8亿，分别同比增长45.3%/27.4%，疫情下防护业务收入提升，消费业务虽受影响但韧性较强。归母净利润8.9亿，同比增长17.3%。毛利率为48.8%，同比下降3.9个百分点，其中医疗/消费业务毛利率分别为46.3%/53.3%，分别下降5.2/0.9个百分点，主要由于防护产品价格回归常态、原辅料价格上涨。费用率得益于降本增效举措整体下降4.4个百分点。 ROE为8.2%，去年同期仍受高基数影响，同比下降21.2个百分点但环比提升0.9个百分点，主要流动资产周转天数维持健康。单看二季度，公司收入28.4亿，同比增长58.7%，增速环比加快55.9个百分点，主要由于二季度基数恢复常态。分业务看，医疗/消费业务收入分别为18.3/9.9亿，分别同比增长130.1%/2.0%。公司单季度归母净利润为5.4亿，同比增长91.0%。 外延并购强化医疗业务，消费品业务多方位发力。医疗业务方面，第二季度医疗业务基数恢复常态，三次收购完善产品与渠道布局协同效应将显现，在产品方面公司目前共拥有237个注册证，在渠道方面三个并购项目的区域布局较强有望与公司原有的全国性渠道实现优势互补。消费业务方面，消费业务方面，上半年经营环境挑战下韧性较强，下半年成长动力充足。从产品端看，公司无纺品具备一定刚需属性、有纺品设计与营销并重新品推出顺利，此外公司的自有电商和小程序的运营也取得较好成效，截至6月30日全面时代会员近4000万人，用户转化率也有提升，将为消费业务的降本增效提供较强的助力。 风险提示：宏观需求下行、市场竞争加剧、原材料价格大幅波动。 投资建议：业绩拐点显现成长动力充足，维持“买入”评级。二季度医疗业务高基数已过业绩拐点显现，下半年盈利能力有望持续提升。未来疫情防控常态化，公司的防护产品需求仍较旺盛，而公司的医疗业务在三次收购后完善产品线、渠道有望实现协同互补；在消费品业务方面持续推出新品、精耕线上下渠道、加大品牌宣传，随着规模效应显现、经营环境改善，费用率有望降低盈利能力将有提升。我们维持盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为15.3/19.1/23亿元 ， 同比分别23.8%/24.1%/24.5%，EPS分别为3.6/4.46/5.55元，当前股价对应PE20.4x/16.7x/13.8x，合理估值为90-96元（2023PE21-22X），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年收入增长27%，二季度防护用品推动收入增速加快 疫情下防护业务收入提升、消费业务虽受影响但韧性较强。2022上半年，公司收入51.6亿元，同比增加27.1%，其中医疗/消费业务收入分别为32.3/18.8亿元，由于拓宽渠道 、升级产品分别实现同比增长45.3%/27.4%，收入占比分别为63%/36%。 医疗业务：1）分渠道看，收入增长主要由国内医院渠道和国内直销渠道的快速提升所拉动，国内医院/国内直销渠道的收入分别为15.9/2.2亿元，分别同比增长167.1%/280.8%,分别占医疗业务的49%/7%。2）分产品看，防护/非防护产品的收入分别为22.5/8.9亿元，分别同比增长53.9%/34.9%，占医疗业务70%/28%，非防护产品中传统伤口护理产品的收入4.5亿，实现同比27.5%的较快增长、高端敷料收入1.6亿，实现同比266.8%的迅猛增长（剔除隆泰并表影响同比增长113%）。 消费品业务：1）分渠道看，商超渠道快速增长、其他渠道增长稳健。上半年商场关闭、物流受阻的情况下，公司线上业务和线下门店均受一定打击，但收入分别实现11.3/5.7亿元，分别同比增长2.4%/4.8%，分别占消费业务的60%/30%；商超渠道增加渠道覆盖数量实现收入1.4亿元，同比增长35%，占消费业务的8%； 大客户收入0.4亿元，同比增长1.7%，规模平稳占比较低。2）分产品看，有纺/无纺产品收入分别为8.7/10.1亿元，分别同比增长8.6%/2.8%,分别占消费品的46%/54%。 归母净利润8.9亿元，同比增长17.3%，扣非后归母净利润为8.2亿元，同比增加30.8%，主要由于费用控制得当、产品结构升级以及政府补助、理财收益等非经常性损益降低。 图1：公司半年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司半年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 产品毛利率下滑，降本增效初见成果费用率降低。2022上半年，公司产品毛利率为48.8%， 同比下降3.9个百分点 ， 其中医疗/消费业务的毛利率分别为46.3%/53.3%，分别同比下降5.2/0.9个百分点，主要是由于防护产品的价格回归常态、原辅材料价格上涨；各项费用率降低，上半年销售费用率为18.2%，同比下降1.9个百分点，管理费用率同比下降1.3个百分点，财务费用率同比下降1.1个百分点。营业利润率方面，公司营业利润率为20.4%，同比下降2.1个百分点，医疗/消费业务的营业利润率分别为24.1%/11.0%，分别同比下降2.0/1.7个百分点。 图3：公司半年度毛利率变化情况 图4：公司半年度三项费用率变化情况 ROE去年同期仍受高基数影响，同比下降环比有所提升，主要流动资产周转天数维持健康。公司ROE为8.2%，由于去年高基数同比下降21.2个百分点，但环比增长0.9个百分点；存货/应收账款/应付账款周转天数分别为125/38/59天，维持健康水平，其中，医用敷料的存货周转天数为70天，较上年末增加24天，主要是为满足销售需求库存商品的备货增加所致，但仍处于健康水平；消费品业务周转天数为235天，主要由于公司大部分销售渠道为直营模式。 图5：公司半年度净资产收益率（ROE）情况 图6：公司半年度主要流动资产周转情况 单看第二季度，收入增速环比加快，消费业务在门店关闭和物流受阻的影响下依然保持增长。公司实现主营业务收入28.4亿元，同比增长58.7%，增长速度环比加快55.9个百分点，主要是由于2021年一季度防疫产品外销较多、整体收入基数较高，2021年第二季度后基数恢复常态。分业务看，疫情下防护业务销售量提升但消费业务由于封控和物流受阻受到较大影响，医疗/消费业务收入分别为18.3/9.9亿元，分别同比增长130.1%/2.0%，其中国内医院渠道取得亮眼增长，收入预计为8.9亿元，同比增长477.9%。公司归属于上市公司股东的净利润5.4亿元，同比增长91.0%；扣非后归母净利润为4.9亿元，同比增长186.0%。 图7：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图8：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率略降0.5个百分点，费用率下降10.4个百分点。第二季度毛利率为49.7%，同比减少0.5个百分点。费用率整体下降10.4个百分点，销售/管理/财务/研发费用率分别为16.9%/7.0%/-1.8%/5.1%,分别-7.3/-1.8/-1.3/+0.02个百分点。 图9：公司单季毛利率、净利率变化情况 图10：公司单季三项费用率变化情况 外延并购强化医疗业务，消费品业务多方位发力 医疗业务方面，第二季度医疗业务基数恢复常态，三次收购完善产品与渠道布局协同效应将显现。2021年由于疫情缓解、防疫产品价格回归理性，第二/第三/第四季度医疗业务收入为7.5/7.6/10.4亿元，分别同比下降56.0%/82.9%/40.8%,，二季度及往后医疗业务基数恢复常态。2022年第二季度以来，公司相继收购具有区域性渠道和产品优势的隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，在产品方面完善品类和证照、切入穿刺领域，共有237个注册证（其中22个三类证，120个二类证，94个一类证）；在渠道方面完善区域市场布局并发挥公司全国性渠道的优势，形成协同效应。三项收购在渠道和产品方面与公司形成互补，助力公司打造国内低值耗材龙头地位。 消费业务方面，上半年经营环境挑战下韧性较强，下半年成长动力充足。从产品端来看，公司的无纺产品如棉柔巾、卫生巾、湿巾属于高频次、低单价的消费品，受经济周期影响较小且具有一定的刚需属性，预计上半年在控制折扣幅度的情况下仍有较好的增长，在下半年有望延续较强的增长势头；毛利率较高的有纺产品如婴儿用品、婴童服装、贴身衣物等品类持续推出新品且反响较好，预计下半年线下门店客流恢复、经营情况改善有望获得较高的双位数增长，有纺产品占比增加和折扣力度减小也将推动毛利率的提升。从渠道端来看，公司的自有电商和小程序渠道取得较好成效，截至2022年6月30日全棉时代全域会员人数近4000万，其中私域会员数量超1900万，用户转化率也有提升。下半年公司的降本增效将持续推进，盈利能力有望逐步提升。 投资建议：业绩拐点显现成长动力充足，维持“买入”评级 二季度医疗业务高基数已过业绩拐点显现，下半年盈利能力有望持续提升。未来疫情防控常态化，公司的防护产品需求仍较旺盛，而公司的医疗业务在三次收购后完善产品线、渠道有望实现协同互补；在消费品业务方面持续推出新品、精耕线上下渠道、加大品牌宣传，随着规模效应显现、经营环境改善，费用率有望降低盈利能力将有提升。预计2022-2024年净利润分别为15.3/19.1/23.4亿元，同比分别23.8%/24.7%/22.5%，EPS分别为3.6/4.48/5.49元，当前股价对应PE 20.4x/16.7x/13.8x，合理估值为90-96元（2023PE21-22X），维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 风险提示 宏观需求下行、市场竞争加剧、原材料价格大幅波动。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）