上半年业绩同比增长119.6%，复合调味料龙头经营拐点已现

国信证券 GUOSENSECURITIES 证券研究报告1202年08月23日 天味食品（603317.SH）买入 上半年业绩同比增长119.6%，复合调味料龙头经营拐点已现 核心观点公司研究·财报点评 公司公布2022年中报：2022H1实现营收12.1亿元，同比增长19.4%；实现食品饮料·调味发酵品Ⅱ 归母净利润1.66亿元，同比增长119.6%；实现扣非归母净利润1.46亿元，证券分析师：陈责青 同比增长138.1%，其中2022Q2预计实现营收5.8亿元，同比增长18.2%；075522940855 实现归母净利润0.66亿元，去年同期为-0.05亿元， 渠道补库存+小龙虾调料产品放量驱动收入加速增长。分产品看，2022H1公 henqing:fguosen.cos.cn 司核心产品火锅底料/中式菜品调料收入分别为4.8/6.6亿元，同比为基出数据 到/ 台理结信 +10.6%/+24.6%，火锅底料增速环比快速恢复，中式菜品调料增速较快主要设瓷评液 系小龙虾、酸菜鱼调料快速增长。分区域右，2022Q1西南/华东/华中/华北/收盟价 实入(避涛) 26.25元 东北/华南收入同比+23.3%/+37.1%/+1.7%/+12.7%/+5.5%/+22.4%，主销区收 总市道/资通市堂E:E(6461/5266. 29.87/15;207元 入回暖，疫情较严玉的华东/华南仍实现较快增长，经营韧性凸显。分渠道近3个月日约或交的17.21两天元 市场走势 看，2022H1经销/定制餐调/电商同比+22.6%/-10.4%/+15.7%，经销渠道增长 较快主要系渠道重回健康后因疫情补库存。截止Q2，公司经销商数量为3409家（环比-181家），主要系公司聚焦渠道资源，整合优化部分实力较弱小商。 费用收缩助推盈利能力改善明显。22H1公司毛利率提升4.1pct至35.3%。其中Q2公司毛利率同比提升8.7pct至34.5%，主要系公司减少了搭赠力度。22H1公司销售/管理/研发费用率分别同比-4.7/+0.4/+0.2pct，其中22Q2公 司销售/管理/研发费用率分别同比-5.9/4+0.9/+0.2pct；销售费用率下降较 多主要系公司减少了费用投入并增加了买赠门播。因此，2022Q2公司净利率 恢复至11.2%，同比+12.2pct，2022H1天味食品净利率提升6.24pct至13.7%。 经营拐点已现，2022年业绩弹性可期。公司近年来持续对员工激励与渠道进 行优化调整，2021年开始销售人员薪酬持续提高，销售积极性得到显著提振。相关研究报告 天味食品 202508-15 另外，过去两年公司经销商开拓较快，部分小商经营实力与公司发展不匹配大全味食国品（613317.9H）-川味复合味品克头，由点南头速元 公司今年开始逐步梳理经销团队，资源逐渐向当地大商倾斜：并针对过往出现的案货问题，公司加强买赠促销的审核和宰货管控，自前案适已重回健康。 天味食品（603317.8:0更酒优化股业情著改善，2022 业净生可期 20220426 (天球含品-668317-2021年业营通台点泽：国掌（8量售工力0 在行业竞争趋缓、低基数的背景下，我们看好天味2022年的业绩释放。存，最利能力全稳区升？ 23220125 （天4食品-6C3317-2021年三系报点评：继营区力白量，期待图 —2:2110~32 风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，疫情恢复不及预期等。（天胖食品-6C3317-2021年半年报及评，收入，双承，全 国扩多仍在造中)20210902 投资建议：经营拐点已现，2022业绩弹性可期，维持“买入”评级。 我们维持此前盈利预测，预计2022-2024年归母净利润3.0/4.2/5.4亿元 （+61%/41%/29%）：当前股价对应PE分别为64/46/35×。我们认为，经历过 2021年的主动去库存，渠道重回健康，在新一轮股权激励带领下，公司经营 有望重回正轨，进入到低基数区间，业弹性可期，维持“买入”评级 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2.356 2.026 2,47 3,012 3.595 36.9% 14.3x 22.0# 21.9% 19.4N 盈利预测和财务指标 需业收入(万元) [+, 净润百元： 364 18G 418 541 (+/-1) 22.75 49.3k 60.75 40.8% 29.4N 每极收益（元） 0.58 0.24 0.39 0.55 6.72 EBITMargin 15.2% 5.21 11.24 13.9% 16.7% 净资产设益率(ROE) 9.8% 4.9% 5.64 10.25 12.6N 市盈率(FE) 45.4 157.2 6.7 47.4 36.6 EV/EBITDA 44.7 143.7 59.5 39.7 33.0 净率(/8) 4.44 5.20 5.05 4.84 4.60 资料来源：Iind、国信证券经济保究清预测注：医尊每股收萄安最新总设本计算 请务必限读正文之后的免责声解及其项下所有内器 国信证券证券研究报告 图1：天味贪品分季废营业收入及增速（单位：百万元。%）图2：天味食品分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 14020 80% 30% 120 60% 20% 150% 00 资料来源：公司公告、Nird、国供证券控落研究所整理资科来源：公司公告、We、国信证券经济研究所整理 图3：天味食品分季度毛利率变化图4：天味食品分季度净利率变化 4,+(4%0% 3% 资科家源：公司公告、Wind、国信证务经济研究所梦理资科家源：公司公告、wind、网信证券经济研究所料理 表1：可比公司估值表 代码公司简称 800872中炬高新 002507 603288海天味业 PETTH EPSPE总市值 22E23E24E22E23E24E 亿元 41.0 37,90 1,00 1.34 1.59 36.1 26.3 23.8 298 买入 30.5 30.30 0.98 1.21 1.43 25.0 21.2 269 买入 55:3 78.08 1.57 2.00 2:41 47.5 39.0 32.4 3618 买入 投资评频 6.39 0.55 0.72 65.9 47.3 35.2 261 0.32 0.41 0.52 47.8 30.6 29,4 145 天味食品96425.94买入 503027千禾然业61.310:14买入 资料求源：Wind、国信证务经济研究所整理注：平不康业为wind一致预测 请务心阔读正文之后的免责声明及其要下所有内容 国信证券 GUOSENSECURITIES 附表：财务预测与估值 证券研究报告 资产负微表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）1ZOZ2022E2023E2024E 理金及现会等均价1345915739616营业收入23659202247190123505 2432242933'营业成本1383'13731619188:2196 存货净额24310826786334业税会及用加1916192428 其动滑产 3114253026销焦费用RLF394308494586 流动资产合计3678309830612996OZOE管理费用102110127154176 图定资产508711104713521632研发表河30263:3846 无形资产及其构4345434140(15)(35) 接确件房线产59194194194194股资收型354040 遵产或值及公处价售安 长期股权担资1821a2182182- 现产总计42904230451747655067其收入(t)(17)(31)(380(66) 4071.6)317159603 应付累项25824220308334营业外净收支2127303c30 其性或效助情166274344401利润总额428216347489.633 速动负债合计54940957465273564325:7293 长期售微及应付债券.000::0)(0)(0).(1) 其性长期约债1118212427归属于母公司净利润364188418541 长期负债会计1118212427现金流量表（百万元）202012z022022E2023E2024E 负债合计660426595676762净利滑36415297418541 16) 少效股东权验900(30)(1)71)德产源蛋壮备10 脱东权益3504SZGE4090430628:3696121 负慎和股东权总计42904230451747665067公充价势变动损头(7)(1)0 (15)(35)9 关障财务与估值指标202020212022E2023E2024E管达瓷本变动28(13)64140 0.530.240.390.550.72其它(7)6(1)(1).(1 资本开支05.04 男股红利0.180.210.240.30.43经营活动现会流42389368555702 5.20(4d0) 5.925.425.71(225)(ocb)(499) ROIC15.9454.545.14%i25%29%:其定报资限会法290 (950) (299) (190) (130) ROE 9.77$4.865as1c%13%染活动现金流 290 (1360)(600) (5t0)(500) 41,32V35%37%39%权茎性融炎0 UsiTNorgn155511%14K1650 EBITDXWvzis16t7s14%17%19%(116)(155) (178)(251)(325) 收入增长375145:22%22%19%其它融资退金流1571EGz(0)0 (178)(251) 净利和增长率23#495rs41%29%融资活动现金流1340(112)(s) (1384)(196)(ezi) 资产负债率13410%13%14i15N现金净变动2053(410) 股感率0.50.8%0.9%1.3%1.6§676272913/5935739 1345 P/E454107,2.46747.436.6均市资金的期来会935735516 (23)(2.6) a/d4.45.25.04.B4.693242 EV/EBITDA44.7143.759.539.720.0权空自自提金流(29)(92)05242 资料来累：Win，国信证算经清研究8预剂 请务必调读正文之后的免秀声明及其项下所有内容3 国信证券 OSENSECURI 免责声明 分析师声明 证券研究报告 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未案未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明， 国信证券投资评级 类别 级别买入 说明 股价表现优于市场指数20%以上 股票 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 投资评级 中性 股价表现介于市场指数土10%之间 股价表现弱于市场指数10%以上 行业超配行业指数表现优于市场指数10%以上 投资评级中性行业指数表现介于市场指数土10%之间 低配行业指数表现弱于市场指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，，本公司不会因接收人 收到本报告而规其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 发布与本报告所载资料、建议及推测