装机高增业绩佳，风光无限看三峡

新能源发电龙头，具备长期发展动力。公司是新能源发电行业龙头，围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，积极发展陆上风电、光伏发电，大力拓展海上发电，不断推动公司装机规模实现跨越式发展。截至2021年底，公司业务已覆盖全国30个省、自治区和直辖市，并网装机容量2289.63万千瓦，同比增长47%。 在风光装机规模的大福提升下，公司营收和净利润保持快速增长，2022Q1公司实现营收57.89亿元，同比增长51.84%；归母净利润22.64亿元，同比增长51.45%。 同时，公司背靠三峡集团，是三峡集团新能源业务重要的战略实施主体，具备强大的资源优势，为公司长期稳定发展提供了有力保障。 风光装机规模快速增长，未来成长性强。公司是新能源发电运营行业的领导者，截至2021年底，公司风电/光伏累计装机规模分别为1426.92万千瓦/841.2万千瓦，占全国风电/光伏行业的市场份额分别为4.34%/2.74%，三峡能源风电、光伏的累计装机容量均处于行业领先地位。此外，公司积极与产业链企业结成战略合作伙伴，多模式、多渠道获取项目开发资源，2021年，公司新增核准项目的计划装机容量为1546.02万千瓦，其中风电300.85万千瓦，光伏发电1245.17万千瓦，为公司发展带来长期动力。 3M 3.58 1.03 海上风电领导者，不断实现业务突破。在“抢装潮”的影响下，2021年，我国新增海上风电装机容量16.90GW，同比增长340%，随着国家海风政策的逐步退坡，地方政府陆续制定海上风电补贴政策。目前，已有广东、山东、浙江明确了海上风电“省补”政策，推动海上风电向平价平稳过渡。此外，随着规模化开发和技术进步，海上风电成本有望持续下行。根据国家发改委发布的《欧洲典型国家海上风电平价上网的经验与启示》，预计到2030年，全球海上风电LCOE将大幅下降，中国LCOE将降至0.34元，较2021年下降33.7%。在此背景下，公司坚定不移实施“海上风电引领者”战略，不断巩固海上风电集中连片规模化开发优势，打造多个“百万千瓦级”海上风电场。2021年，公司海上风电新增装机容量323.70万千瓦，占全国市场份额的19.15%，累计装机容量457.52万千瓦，占全国市场份额的17.34%，同比提升2.5%。目前，公司海上风电已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局，具备一定先发优势。 投资建议与估值。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，在国家大力发展新能源的背景下，未来成长性高。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为235.16亿元、291.26亿元、359.18亿元，增速分别为51.9%、23.9%、23.3%，归母净利润分别为82.80亿元、105.78亿元、134.39亿元，增速分别为46.7%、27.8%、27.0%，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：项目推进不及预期；审批进度不及预期；政策推进不及预期。 股票数据 1.新能源发电龙头，具备长期发展动力 1.1.驭风沐光，深耕新能源发电领域 完成“引战-股改-上市”三步改革，夯实发展基础。公司前身是1985年成立的水利总公司，是水利电力部直属的全民所有制企业，并于2008年并入三峡总公司，成为三峡总公司的全资子公司。1）引战：2018年，公司成功引入8家战略投资者，实现了股权的多元化；2）股改：2019年，公司完成股份制改造，整体变更为中国三峡新能源（集团）股份有限公司。3）上市：2021年6月，公司正式在沪市主板上市，是国内电力行业历史上规模最大IPO，同时也是当期A股市值最高的新能源上市公司。通过上述三步改革发展，公司成为央企新能源公司登陆A股的先行者，并将借助更多的社会资本助力公司的发展，为公司未来拓展新能源业务夯实了坚定的基础。 图1：公司的发展历程 风光协同并进，引领海上风电。公司的主营业务是风能、太阳能的开发、投资和运营。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，积极发展陆上风电、光伏发电，大力开发海上风电，深入推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地开发，不断推动公司实现跨越式发展。截至2021年底，公司业务已覆盖全国30个省、自治区和直辖市，并网装机容量2289.63万千瓦，其中，风电装机1426.92万千瓦，光伏发电装机841.19万千瓦。 1.2.股权结构稳定，三峡集团是最大股东 三峡集团合计持有公司50.32%的股权比例。根据公司公告，截至2022Q1，公司第一大股东为中国长江三峡集团有限公司，直接持有公司48.92%股权，并通过三峡资本间接持有公司1.40%股权，合计持有公司50.32%股权。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，对三峡集团100%控股。 表1：前十股东名称及持股比例 1.3.风光无限，业绩增长进入快车道 风光装机规模大幅提升驱动营收和利润快速增长。根据公司公告，2021年公司实现营收154.84亿元，同比增长36.85%；归母净利润56.42亿元，同比增长56.26%；2022年一季度，公司实现营收57.89亿元，同比增长51.84%；归母净利润22.64亿元，同比增长51.45%。2022年一季度公司营收增速较快，主要系公司新增并网运营的风电、光伏机组增加，带来公司上网电量及营业收入的快速增加。 图2：2017年-2022Q1公司营业收入及增速 图3：2017年-2022Q1公司归母净利润及增速 毛利率及净利率维持高位，盈利能力不断增强。从毛利率来看，2017-2022Q1，毛利率由54.00%增长至67.23%，归母净利率由35.84%增长至44.41%，主要系全国弃风限电现象有所环节，风光发电的设备平均利用小时数上升，带动风力发电、光伏发电毛利率上升。从期间费用率来看，公司期间费用率较为稳定，财务费用占比最高，2021年，财务费用率有所上升，主要系新增风光项目贷款规模增加，使得利息费用处于较高水平。 图4：2017-2022Q1公司毛利率及归母净利率变化情况 图5：2017-2022Q1公司各类费用变化情况 分项业务来看，风光营收合计占比超90%，毛利率均保持上升态势。从业务占比来看，风力发电与光伏发电业务为公司的主要收入来源，近五年合计占营收比重均在90%以上。2021年，风电、光伏发电、水电业务分别占营收比65.02%、32.05%、0.83%。从毛利率来看，2021年，风电、光伏发电的毛利率分别为60.4%、55.5%，较2017年分别提升5.5、0.4个百分点，保持上升态势，主要原因是随着新能源消纳问题的逐步解决，弃风率、弃光率的逐步下降，风电及光伏发电平均利用小时数的不断提升，毛利率逐步攀升。公司风电业务毛利率快速上升与高毛利的海上风电项目加速投产有关。 图6：2017-2022Q1公司各类业务营收占比 图7：2017-2022Q1公司风电和光伏发电毛利率变化 资产负债率稳定可控，加权净资产收益率稳中有升。从资产负债率来看，2017-2021年，公司资产负债率小幅上升，主要系公司风光项目大规模落地，但整体保持稳定可控。其中2018年公司资产负债率出现较大幅度下降，主要系引入战略投资者募集资金所致。从加权净资产收益率来看，2021年公司加权净资产收益率为10.14%，较2020年上升1.1个百分点，盈利能力稳中有升。 经营活动现金流呈净流入状态，应收账款逐年上升。2021年经营活动产生的现金流量净流入同比减少1.58亿元，主要系运维费用、管理费用等付现成本增加，进入企业所得税减半征收期和全额征收期的风电、光伏项目逐渐增加，所缴纳企业所得税较上年同期增加。2017-2021Q1，公司应收账款规模不断扩大，2022年一季度达234.85亿元，主要系风、光等新能源发电项目补贴电费回收滞后所致，应收账款规模的扩大也将影响公司偿债能力和融资成本。 图8：2017-2022Q1公司ROE与资产负债率 图9：2017-2022Q1公司经营活动现金净流量及应收账款 2.风光装机规模快速增长，未来成长性强 2.1.十四五规划目标清晰，全国风光装机保持快速增长 双碳战略背景下，新能源将是全球能源转型主要方向。伴随社会经济增长，对电力需求逐渐提升。根据世界核能协会公布的数据，褐煤发电的碳排放强度中值为1054克/千瓦时，光伏发电的碳排放强度中值为85克/千瓦时，风力发电的碳排放强度中值为26克/千瓦时，因此，风光等清洁能源的碳排放强度是煤电的8.1%-2.5%。因此，在双碳背景下，新能源和可再生能源是未来全球能源转型的重要方向。 图10：不同电源全生命周期碳排放（克/千瓦时） 全国新增装机中，风光合计占比达到58%。根据国家能源局数据显示，2021年全国发电装机容量约23.8亿千瓦，同比增长7.9%。其中，风电装机容量约3.3亿千瓦，同比增长16.6%；太阳能发电装机容量约3.1亿千瓦，同比增长20.9%。 从新增装机量来看，2021年，我国风电装机新增4757万千瓦，光伏装机新增5493万千瓦，分别占全国新增装机的27%、31%。 图11：2017-2021年全国累计风电装机容量及增速 图12：2017-2021年全国累计光伏发电装机容量及增速 政策驱动下，全国风光装机规模保持快速增长。根据国家发改委等九部门印发的《“十四五”可再生能源发展规划》，我国2030年风电和太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上；2025年，可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右。 “十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。按此规划计算，预计2022-2030年，风光发电总装机容量CAGR为7.23%，保持快速增长态势。 图13：2021-2030年风光发电总装机容量（单位：亿千瓦） 2.2.公司风光装机规模领跑行业，市场份额逐年增长 风光装机规模市场份额逐年提升，领跑全行业。根据公司公告，截至2021年底，公司风电累计装机容量为1426.92万千瓦，占全国风电行业市场份额的4.34%，较2020年提升1.2个百分点；光伏累计装机容量为841.2万千瓦，占全国光伏市场份额的2.74%，同比提升0.2%，风电光伏累计装机规模的市场份额均保持逐年提升态势。对比国内主要电力运营商的风电累计装机规模，三峡能源风电、光伏的累计装机容量均处于行业领先地位。 图14：2017-2021年公司累计风电装机容量及市场份额 图15：2017-2021年公司累计光伏发电装机容量及市场份额 图16：2021年行业风电累计装机容量对比（万千瓦） 图17：2021年行业光伏发电累计装机容量对比（万千瓦） 风光核准及在建项目储备丰富，多模式、多渠道获取项目开发资源。2021年，公司新增核准项目的计划装机容量为1546.02万千瓦，其中风电300.85万千瓦，光伏发电1245.17万千瓦；在建项目的计划装机容量为1107.15万千瓦，其中风电502.38万千瓦，光伏发电604.77万千瓦。公司密切跟踪国家和地方政策，与国家部委、地方政府保持沟通联系，与产业链企业结成战略伙伴，与兄弟单位发挥协同作用，多模式、多渠道获取项目开发资源。在国家首批约1亿千瓦大型风电光伏基地项目中，公司获取685万千瓦基地项目。丰富的风光项目储备，使得公司长期发展动力充足。 作为三峡集团新能源业务重要的战略实施主体，十四五新增装机量规划清晰。 公司的实际控股人三峡集团是全球最大的水电开发运营企业和中国最大的清洁能源集团，三峡集团提出在“十四五”时期及后续发展阶段，将保持每年1500万千瓦清洁能源新增装机规模的增速。2021年1月，三峡集团董事长雷鸣山在接受记者采访时表示，未来五年实现新能源装机7000万-8000万千瓦。作为三峡集团新能源业务重要的战略实施主体，公司计划“十四五”期间每年新增装机规模不低于500万千瓦，并保持稳定的增长趋势，紧跟国家和地方相关政策要求，力争均衡发展海上风电、陆上风电和光伏发