第二曲线蓄势待发，期待新游上线释放业绩弹性

布局游戏开启新增长，营收净利双高增。公司是老牌日化企业，自2020年起，通过外延并购布局游戏研发与发行业务。游戏业务现已成为公司利润主要来源 ， 拉动业绩回暖。2019/2020/2021年公司实现营收5.17/6.81/7.44亿元 ， 同比增长-5.27%/31.52%/9.34%， 归母净利润0.23/1.02/1.33亿元 ， 同比增长-22.20%/343.04%/30.57%， 毛利率38.52%/42.45%/50.38%，归母净利率4.46%/15.02%/17.94%。公司预计2022H1归母净利润为0.23-0.31亿元，同比下降68.66%-76.74%，业绩短期承压主要系日化业务受疫情影响，利润略有降低；游戏业务受版号停发影响，新游接续不力，同时搭建游戏发行业务致利润承压。 新一轮产品周期到来，静待新游上线释放业绩。公司全资游戏子公司海南华多、杭州雷焰核心团队经验丰富，且均有月流水峰值过亿的长生命周期产品，后续新游值得期待。公司储备有MMOARPG《我的战盟》、二次元卡牌《锚点降临》、模拟经营卡牌《创星之王》（暂定名）、《九州之下》《至尊无极》及暂未披露名称的1款SLG和1款MMORPG游戏等。其中，《九州之下》《至尊无极》已上线，目前处于推广期，公司预计《我的战盟》（已有版号）将于2022Q3上线；《锚点降临》（暂未取得版号）将先于海外市场发行，截至2022年8月19日，《锚点降临》TapTap评分8.5分，预约数超68万，持续关注产品上线时间及流水表现。 看好喀什奥术并表，再添业绩增长动能。公司拟收购喀什奥术100%股权，喀什奥术拥有超150名在岗人员，核心团队经验丰富，以研发ARPG游戏为主，目前在研项目包括委托方为中手游的《镇魂街：天生为王》，和委托方为字跳网络的《境·界刀鸣》。两款游戏均为大IP授权产品，其中《镇魂街：天生为王》测试数据良好，处于等待版号上线阶段；《境·界刀鸣》为日本三大热血漫之一《死神》IP的授权游戏，于海内外拥有广泛的IP受众群体，流水表现值得期待。公司已支付30%股权转让价款，但因《镇魂街》未取得版号，收购尚未提交股东大会审议，因此尚未并表。持续关注《镇魂街》版号及喀什奥术并表进展，看好新游上线后流水分润持续增厚公司营收及利润规模。 盈利预测与投资评级：受版号影响，2022H1公司新游接续不力，我们下调此前盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2023年公司EPS分别为1.33/2.46元（此前为4.51/5.48元），预计2024年EPS为3.08元，对应当前股价PE分别为20/11/9倍。看好游戏业务作为公司第二增长曲线，成长逻辑逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：喀什奥术收购失败风险，新游上线延期风险，日化市场竞争加剧风险，游戏行业监管风险 1.布局游戏开启新增长，营收净利双高增 老牌日化公司，外延并购布局游戏业务。公司成立于1994年，深耕日化行业，成功推出“蒂花之秀”“美王”等品牌。2020年公司收购海南华多、杭州雷焰2家游戏公司，布局游戏研发，2021年公司新设子公司海南星炫时空，拓展游戏发行业务，拟收购喀什奥术加码游戏研发。截至2022年8月22日，收购喀什奥术事项已通过董事会决议，且公司已支付30%预付款，但尚未提交股东大会审议，因此尚未并表。 图1：公司业务结构（截至2022年8月22日） 日化业务维稳，游戏业务增厚营收。2019/2020/2021年公司实现营收5.17/6.81/7.44亿元，同比增长-5.27%/31.52%/9.34%，2020年营收同比增速转正主要得益于2020年8月收购的海南华多、杭州雷焰两家游戏公司贡献增量，2020/2021年公司游戏业务分别贡献营收1.20/2.11亿元，占营收的17.65%/28.33%。 图2：公司各业务营收规模及同比增速（单位：亿元，%） 图3：公司各业务营收占比 游戏业务贡献过半毛利，拉动公司盈利能力提升。2019年及之前，公司毛利率稳定在38%左右，2020年高毛利率游戏业务并表后，2020/2021年公司毛利率提升至42.45%/50.38%，归母净利率提升至15.02%/17.94%，其中2020/2021年游戏业务毛利率分别为95.03%/93.77%，毛利润贡献占比分别为39.51%/52.73%，已超越日化用品业务，成为公司利润的主要来源。 图4：公司各业务毛利（单位：亿元） 图5：公司毛利率及净利率 2022H1业绩短期承压，看好下半年游戏业务业绩释放。2022Q1公司实现营业收入1.49亿元（yoy-31.24%），归母净利润0.02亿元（yoy-97.39%），公司预计2022H1归母净利润为0.23-0.31亿元，同比下降68.66%-76.74%，业绩短期承压主要系：1）日化业务：受疫情及主要原材料价格上涨影响，收入同比下滑，利润略有降低；2）游戏业务：老游流水自然衰退，收入及利润贡献减少，新游受版号停发影响上线进度不及预期，此外，公司积极布局海外市场和游戏发行业务，前期投入致利润承压。展望2022年下半年，新游有望陆续上线贡献增量，同时海外市场拓展及发行业务有望逐步贡献收入利润，公司业绩有望逐步修复。 图6：公司营业收入及同比增速 图7：公司归母净利润及同比增速 回购股份拟用于股权激励或员工持股计划，彰显发展信心。公司于2022年4月27日通过《关于回购公司股份方案的议案》，拟回购股份用于实施股权激励计划或员工持股计划，回购股份资金总额不低于人民币5,000万元（含）且不超过人民币10,000万元（含），回购股份价格不超过人民币24.79元/股，预计回购股份占公司已发行总股本的1.18%-2.36%。 2.持续补齐研运能力，静待新游上线释放业绩 2.1.积极推进游戏业务，外延并购补齐研运能力 研运端齐发力，游戏业务布局愈发完善。研发端，公司于2020年先后收购海南华多、杭州雷焰，并于2021年拟收购心源互动持有的喀什奥术100%股权，进一步补齐研发阵容。发行端，公司于2021年成立海南星炫时空，并于2022H1先后收购、成立冰翼网络、飞游互动、慕辰网络等，板块布局逐步完善。2019-2021年及2022Q1公司研发费用分别为1553/4627/9851/2353万元，研发费用率分别为3.00%/6.80%/13.24%/16.36%，呈上升趋势，我们认为公司游戏板块布局尚处前期，我们预计后续研发费用仍将稳步提升，同时随着公司切入游戏发行业务，我们预计后续销售费用也将有所增加。 图8：公司游戏业务研发及发行端布局（截至2022年8月22日） 图9：公司研发人员数量 图10：公司研发费用及研发费用率 研发端：海南华多及杭州雷焰团队经验丰富，过往产品表现出色。1）海南华多：成立于2018年，核心团队具有10年以上行业经验，已上线运营的《王者国度》最高月流水达3.5亿元，验证海南华多于MMORPG品类的研发能力。2）杭州雷焰：核心团队具有12年以上从业经验，已上线产品《百龙霸业》等表现出色，其中《百龙霸业》月流水一度超1亿元。 图11：海南华多《王者国度》MAU及ARPU 图12：海南华多《王者国度》月流水 图13：杭州雷焰《百龙霸业》MAU及ARPU 图14：杭州雷焰《百龙霸业》月流水 发行端持续完善，有望逐步贡献营收利润。2021年公司出资设立海南星炫时空，拓展游戏发行业务，2022年上半年公司陆续收购广州冰翼网络、慕辰网络、上海雪见泽等游戏发行公司，出资设立飞游互动等公司，其中冰翼网络是国内手游联运平台，上海雪见泽侧重二次元发行，所代理发行的二次元SRPG《迷雾公式》已于2022年7月8日开测，截至2022年8月19日TapTap评分6.4分，预约量超10万。通过收购成熟发行公司，出资设立公司拓展团队，公司将逐步从授权运营转变为自研自发，并尝试对外代理发行，培育营收新增长点。 2.2.新一轮产品周期到来，喀什奥术有望并表再添增长动力 产品储备丰富，后续增长动能充足。公司产品线充沛，新游为海南华多、杭州雷焰的优势品类，有望于2022-2023年陆续上线，稳步释放业绩。根据公司2021年年报，公司储备有MMOARPG《我的战盟》、二次元卡牌《锚点降临》、模拟经营卡牌《创星之王》（暂定名）、《九州之下》《至尊无极》及暂未披露名称的1款SLG和1款MMORPG游戏。其中，《九州之下》《至尊无极》已上线，目前处于推广期，公司预计《我的战盟》（已有版号）将于2022Q3上线；《锚点降临》（暂未取得版号）将先于海外市场发行，截至2022年8月19日，《锚点降临》TapTap评分8.5分，预约数超68万，流水表现值得期待。 表1：公司部分产品储备（截至2022年4月）游戏名称项目进展 拟收购喀什奥术，游戏研发实力再增强。根据公司2021年10月31日公告，公司拟收购喀什奥术100%股权，交易对手方为心源互动。心源互动以研发3D动作RPG游戏为主，曾与腾讯、Bilibili、中手游、星辉娱乐、百田互动，以及日本集英社等海内外知名企业达成良好合作关系，已推出产品有《失忆之城》《超神学院》等。喀什奥术成立于2020年12月，承接了心源互动多年积累形成的建制完整、梯队合理的游戏研发团队，拥有超150名在岗人员，骨干团队经验丰富，与行业龙头建立了良好的合作关系。 喀什奥术目前在研产品包括委托方为中手游的《镇魂街：天生为王》，以及委托方为字跳网络（为字节跳动（香港）有限公司境内全资子公司）的《境·界刀鸣》，截至2021年10月31日，喀什奥术已累计收取开发费用、预付分成款和奖励金7550万元，产品上线后将持续获得流水分润。 表2：《镇魂街：天生为王》《境·界刀鸣》项目详情 《镇魂街：天生为王》：依托知名IP，静待版号取得后释放增量。《镇魂街：天生为王》为国内知名动漫IP《镇魂街》正版授权的3DARPG手游，《镇魂街》作为知名国漫IP，受众面广，其第一季、第二季动画在B站评分分别为9.1/7.4分，播放量达5.5/3.4亿，弹幕数373/190万。《镇魂街：天生为王》已于2021年5月20日进行不计费删档测试，首日共导入14855个新增用户，次留57.72%，3留44.87%，7留29.04%，测试数据出色。产品版号申请于2021年3月24日得到受理，原定于2022年1月上线，但受版号停发影响，延期上线（截至2022年8月210日尚未取得版号）。截至2022年8月19日，《镇魂街：天生为王》TapTap评分为8.7分，预约量超38万。 表3：《镇魂街》动画作品表现 图15：镇魂街IP授权产品：《镇魂街：武魂躯》iOS端月净收入峰值166万美元 《境·界刀鸣》：日漫大IP正版授权，海内外受众广，流水值得期待。2022年7月，喀什奥术研发、字跳网络旗下日漫《BLEACH》IP手游《SS15》已完成著作权申请，并命名为《境·界刀鸣》。《BLEACH》（《死神》）作为和《火影忍者》《海贼王》齐名的三大热血漫之一，在全球范围内IP受众广泛，此前的授权游戏产品在中国港台地区、韩国、美国均取得不错的流水表现，月净收入峰值曾达318万美元（中国大陆地区仅含iOS端）。《境·界刀鸣》作为《死神》的又一IP授权产品，海内外市场的流水表现均值得期待，游戏计划于2023年完成开发并上线运营，结合动漫内容及喀什奥术擅长的游戏品类，我们预计《境·界刀鸣》会是一款ARPG手游。 图16：死神IP授权产品：《境界-魂之觉醒：死神》iOS+Googleplay月净收入峰值$318万 图17：3款死神IP授权产品的净收入地区分布 看好喀什奥术并表后，增厚公司营收及利润规模。公司已支付30%股权转让价款，并将分别于股权转让通过股东大会审议、《镇魂街：天生为王》上线且流水达5000万、《境·界刀鸣》上线且流水达5000万后的五个工作日内支付股权转让款的30%、20%、20%。截至2022年8月19日，由于《镇魂街：天生为王》暂未取