优质资产持续注入，风光转型效果初显

投资要点 事件：公司发布]2022年半年度报告，2022H1实现营业收入911.6亿元，同比增长20.0%；实现归母净利润23.3亿元，同比减少22.4%。 煤炭成本优势凸显，二季度业绩持续改善。公司2022H1营收911.6亿元（+20.0%），主要系2022H1平均上网电价大幅上升，为443.2元/千千瓦时（+23.1%）；Q2营业收入443.7亿元，环比下降5.2%，主要系公司Q2平均上网电价环比下降了26.6元/千千瓦时；2022H1归母净利润23.3亿元（-22.4%），主要系上半年煤炭价格持续高位运行，入炉综合标煤单价968.2元/吨，同比增长230.4元/吨；Q2归母净利润12.8亿元，环比增加21.0%，公司煤炭成本优势得以凸显。 57219 风光持续扩张，盈利占比过半。2022H1公司新增风电/光伏装机0.4/1.1GW，获取风光资源量8.4GW，完成核准或备案风电/光伏容量0.4/8.7GW，公司风光归母净利润12.6亿元，占比达54%，公司风光业务持续扩张，盈利能力不断提升。此外公司2022H1风光业务前期及基建支出55.1亿元（+164.9%），公司经营活动现金流净额213.3亿元（+84.4%），支持公司风光上量。 剥离火电不良资产，获大渡河等优质资产注入。公司向国家能源集团宁夏公司非公开协议转让公司宁夏相关资产，大部分资产为火电不良资产，此外公司拟投资建设国能舟山三期约1.3GW扩建项目和国能肇庆二期2×9F级燃气热电联产项目。水电板块公司拟现金收购国家能源集团所持大渡河公司11%股权，收购价格暂为43.7亿元。2022年6月，国家发改委等部委联合印发《可再生能源“十四五”规划》，明确存量火电、水电将是新能源转型的重要支撑。公司不断剥离火电不良资产，加码投资优质水火资产，新能源项目转型支撑优势突出。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为58.9亿元/78.3亿元/97.7亿元，22-24年CAGR达28.8%；考虑到公司拥有火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司23年火电/水电/风光/煤炭0.7PB/12PE/14PE/0.7PB估值，预计972亿元市值，上调目标价至5.45元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上行风险，新能源发展不及预期，水电投产不及预期。 指标/年度 盈利预测 公司主营业务可主要分为火电、水电、新能源、煤炭四大板块，我们结合过往经营数据，按业务类型对分部收入及成本进行了以下关键假设： 假设1：考虑到国家控煤价决心强，公司火电燃料成本优势显著，预计公司火电业务22年有望扭亏为盈，火电盈利能力将逐年恢复，22-24年火电业务毛利率为5.5%/7.5%/8.5%； 假设2：考虑到公司水电重点布局地区四川省水电消纳条件逐年改善，水电电价有望上行 ， 预计公司水电权益资产占比保持在70%，22-24年毛利率保持稳定 ，分别为50.0%/50.0%/50.0%； 假设3：考虑到公司十四五新能源规划目标大幅上调，且明确给出了2022年风光装机指引，预计公司22-24年风光装机量为12.3GW/18.3GW/25.3GW， 风光业务毛利率为40.0%/38.0%/37.0%； 假设4：考虑到22年整体煤价仍维持较高区间，预计公司享有的煤炭权益占比保持稳定，22-24年毛利率为65.0%/50.0%/50.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入及成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分部估值 根据公司于21年年报披露的分部业务板块财务信息，我们可以对公司各业务净利润和净资产进行拆分。对于分部净利润，在扣除分部间抵销前，公司21年火电、水电、风光、煤炭四大业务板块净利润分别为-59.0/25.0/13. 0/18. 2亿元，而考虑其他业务及分部间抵销影响后，公司21年合计净利润为-34.2亿元。对于分部净资产，在扣除分部间抵消前，公司21年火电、水电、风光、煤炭四大业务板块净资产分别为848/295/220/77亿元，而考虑其他业务及分部间抵销影响后，公司21年合计净资产为1112亿元。 表2：2020年及2021年公司分部业务财务信息 我们结合历史数据对22-24年公司各业务板块利润进行预测，并做出以下核心假设： 假设1：公司火电盈利能力将逐年回升，22-24年火电业务净利率分别为5.0%/7.0%/8.5%； 假设2：公司水电利用小时数及电价稳定上涨，22-24年水电业务净利率分别为18.0%/19.0%/20.0%； 假设3：公司新能源信用及资产减值计提降低，22-24年风光业务净利率分别为22.0%/20.0%/19.0%； 假设4： 公司煤炭利润逐年回归合理区间 ，22-24年煤炭业务净利率分别为40.0%/30.0%/30.0%； 假设5：参考历史数据，公司火电和煤炭业务板块少数股东损益占比均按50.0%计算，水电少数股东损益占比按30%计算； 假设6：公司分部间抵销主要由火电承担，分部间抵销净利润占营收比例按2.0%计算。 根据以上假设可测算得出，在扣除分部间抵销后公司22年预计合计归母净利润为58.9亿元，其中火电、水电、风光、煤炭分别为5.8/16.6/28.4/8.1亿元。 表3：2022-2024年公司各业务板块利润预测 对于公司火电和煤炭业务，由于净资产无法直接拆分，我们整体给予23年0.7倍PB，得到火电和煤炭板块目标市值209亿元。根据公司22年半年报披露的数据，截至2022年6月30日，公司火电和煤炭板块合计净资产为979亿元，考虑分部间抵销和权益占比，可测算出公司火电和煤炭板块归母净资产合计约为298亿元，三家火电可比公司平均PB为1.10，三家煤炭可比公司平均PB为2.85，考虑到公司火电业务拥有集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，出于保守，我们整体给予公司火电和煤炭板块2023年0.7倍PB，得到板块目标市值209亿元。 对于公司水电业务，我们给予23年12倍PE，得到水电板块目标市值221亿元。根据我们对未来公司各业务板块分部利润的预测拆分，预计2023年公司水电业务归母净利润约为18.4亿元。三家水电可比公司2023年平均PE为12.6倍，考虑到公司水电未来有望受益于川渝特高压建成带来的弃水情况改善和水电价格上涨，由于22年来水偏枯，出于保守，我们给予公司水电板块2023年12倍PE，得到板块目标市值221亿元。 对于公司风光业务，我们给予23年14倍PE，得到风光板块目标市值542亿元。根据我们对未来公司各业务板块分部利润的预测拆分，预计2023年公司风光业务归母净利润约为38.7亿元，三家风光可比公司2023年平均PE为14.8，考虑到公司十四五规划目标大幅上调，并给出较明确的新能源发展计划，我们给予公司风光板块14倍PE，得到板块目标市值542亿元。 综合公司四大业务板块，我们预计公司2023年总市值为972亿元，对应目标价5.45元 ，维持“买入”评级。 表4：可比公司估值 风险提示 煤价持续上行风险，新能源发展不及预期，水电投产不及预期。