基于衰退情形的分析：警惕美股二次探底

投资策略 警惕美股二次探底——基于衰退情形的分析 证券研究报告|市场策略研究 2022年08月23日 前文《技术性熊市VS技术性衰退：美股何去何从？》中，我们提出美股熊市驱动由估值转向盈利，未来经济迈入衰退的过程中，美股大概率二次探底。本篇报告我们进一步基于衰退情形的分析，对美股二次探底的风险进行了评估。 一、美股熊市时长与跌幅：衰退情形下尚未触底 1.“衰退型熊市”期间美股平均跌幅更大（-39.18%），平均下跌时间更长 （15.57个月）；“非衰退型熊市”期间，美股平均跌幅更小（-22.23%），平均下跌时间也相对较短（5.52个月）。 2.若按“非衰退型”熊市判断，无论是从空间还是时间来看，美股均已调整到位。若按“衰退型熊市”判断，则熊市距离结束为时尚早，在本轮反弹后仍有相当大的下行压力。 二、估值视角：衰退情形下仍有较大估值收缩空间 1.从“熊市底PE”看，衰退型熊市的平均PE收缩幅度为35.68%，非衰 退型为30.84%，本轮收缩幅度（截止至6月16日低点）仅为25.95%。 2.若经济陷入衰退，未来标普500指数绝对估值较6月16日低点（18.35倍）仍有11%-13%的收缩空间，对应PE约为15.95-16.33倍。 三、盈利视角：衰退情形下，EPS有大幅调降的风险 1.美股在熊市期间的盈利水平很难保持在一个稳定的水平中，而当前美股尚未大幅定价盈利下行预期。 2.年内美股盈利将持续下行，原因有三：（1）当前市场一致预期的美股未 来盈利增速大幅高于历史趋势；（2）全球央行大幅加息背景下，美元升值 提高了全球企业的融资成本，美股上市公司利润与盈利水平或进一步承压；（3）通胀高企降低消费者实际购买能力，降低耐用品需求，导致美国国内库销比大幅上行，美股承压。 四、高收益债券期权调整价差（OAS）：逆转还为时尚早 1.美国股市与OAS走势呈现较强的反相关性，OAS价差变化是美股走势 反向先行指标。OAS息差触顶一定程度上是熊市触底的先行指标。 2.当前OAS价差点位已经有所上升，但距离美股熊市底部位置信号和经济衰退信号仍有一定差距。 �、美股投资者情绪：散户情绪消极度仍有下行空间 1.散户情绪触底往往与美股熊市底部同时出现。 2.当前美股散户对股市持熊市/中性/牛市看法的人群占比分别为 32.2%/31.2%/36.7%。若按照散户悲观情绪水平看，其消极程度仍有下行空间，当前美股尚未触底。 六、结论与展望 1.在未来一段时间，除非美联储再度释放出极为明显的“鸽派”信号，否 则均无法再对美股形成实质性提振，定价衰退才是下半年美股的主旋律。 2.美国能够避免衰退的概率极小，下半年随着经济大幅降速的来临，美股仍将二次探底。 3.从下跌幅度来看，在经济深度衰退的悲观情形下，估值端下行空间约为 10%-15%，盈利端下行空间约25%-30%，整体下行空间在30%-40%之间；在经济轻度衰退的乐观情形下，估值端下行空间约为5%-10%，盈利端下行空间约20%-25%，整体下行空间在20%-30%之间。 风险提示：1、美国经济大幅衰退，上市公司盈利超预期下行；2、美联储政策超预期变化，引起市场情绪大幅波动。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：此限电，非彼限电，滞胀难重来——策略周报（20220821）》2022-08-21 2、《投资策略：市场回顾（8月3周）——高温干旱的拖累效应显现》2022-08-20 3、《投资策略：热点扩散延续，半导体成交拉升——交易情绪跟踪第155期》2022-08-17 4、《投资策略：加息预期转弱，配置资金回流——外资周报第132期》2022-08-16 5、《投资策略：脆弱的平衡面临打破——策略周报 （20220814）》2022-08-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美股熊市时长与跌幅：衰退情形下尚未触底3 二、估值视角：衰退情形下仍有较大估值收缩空间3 三、盈利视角：衰退情形下，EPS有大幅调降的风险5 四、高收益债券期权调整价差：逆转还为时尚早7 �、美股投资者情绪：散户情绪消极度仍有下行空间8 六、结论与展望：警惕年内美股二次探底风险9 风险提示12 图表目录 图表1：20世纪70年来以来的美股技术性熊市期间标普500指数涨跌情况3 图表2：20世纪70年来以来的美股技术性熊市期间标普500指数估值变化情况4 图表3：美股下行期间名义EPS增速大概率下降5 图表4：美股下行期间实际EPS增速大概率下降5 图表5：彭博一致预期标普500指数EPS及增长率6 图表6：标普500指数EPS走势6 图表7：全球央行加息、降息次数（截止至2022年7月）6 图表8：去年年中以来美元持续升值6 图表9：2022Q2美国个人消费支出环比增速放缓7 图表10：MSCI美国指数在美国国内库销比上行期间普遍承压7 图表11：OAS价差与美股走势呈现出明显的反向关系（红色圆圈代表熊市底）7 图表12：1987-1994年美股熊市及其对应的散户投资者信心水平8 图表13：1997-2012年美股熊市及其对应的散户投资者信心水平9 图表14：2017年至今美股熊市及其对应的散户投资者信心水平9 图表15：标普500指数估值（PE-TTM）与股权风险溢价水平（ERP）11 图表16：衰退型美股熊市及其EPS增速低点11 图表17：标普500指数EPS走势12 前文《技术性熊市VS技术性衰退：美股何去何从？》中，我们提出美股熊市驱动由估值转向盈利，未来经济迈入衰退的过程中，美股大概率二次探底。本篇报告，我们进一步讨论美股二次探底的风险：通过1973年以来11段美股技术性熊市的深度复盘，我们发现衰退与非衰退情形下，美股的下跌深度、时长，估值与盈利的收缩幅度，先行指标的走势，均呈现出较大的差异。基于衰退情形的分析，我们对美股二次探底的风险进行了评估，详见正文。 一、美股熊市时长与跌幅：衰退情形下尚未触底 20世纪70年代以来，若以标普500指数单次下跌幅度20%及以上为标准，那么美股共经历过12轮熊市。若以NBER官方定义的美国经济衰退区间来看，这12轮中共有6轮经历了经济衰退的过程，而共有5轮经济基本面相对稳健。通过对比可知，在出现经济衰退的熊市期间，美股平均跌幅更大（-39.18%），平均下跌时间更长（15.57个月）；在没有出现经济衰退的熊市期间，美股平均跌幅更小（-22.23%），平均下跌时间也相对较短（5.52个月）。 今年年初以来，受美联储紧缩影响，美股进入了新一轮熊市。标普500指数自1月3日 高点4818.62开始大幅下跌，历经5.5个月，至6月16日触及3636.87低点。期间标 普500指数下行幅度高达24.51%。因此，若按“非衰退型技术性熊市”判断，无论是从空间还是时间来看，美股均已调整到位。若按“衰退型技术性熊市”判断，则熊市距离结束为时尚早，在本轮反弹后仍有相当大的下行压力。 图表1：20世纪70年来以来的美股技术性熊市期间标普500指数涨跌情况 熊市起点 熊市终点 是否衰退 NBER衰退区间 下跌时长（月） 标普500跌幅 1973/1/11 1974/10/3 衰退 1973.12-1975.03 21.0 -48.20% 1976/12/31 1978/3/6 未衰退 —— 14.3 -19.13% 1980/11/29 1982/8/12 衰退 1981.08-1982.11 20.7 -27.11% 1987/8/25 1987/12/4 未衰退 —— 3.4 -33.51% 1990/7/16 1990/10/11 衰退 1990.08-1990.12 2.9 -19.92% 1998/7/17 1998/8/31 未衰退 —— 1.5 -19.34% 2000/3/26 2002/10/9 衰退 2001.04-2001.11 30.5 -49.15% 2007/10/9 2009/3/9 衰退 2008.01-2009.06 17.2 -56.78% 2011/4/29 2011/10/3 未衰退 —— 5.2 -19.39% 2018/9/20 2018/12/24 未衰退 —— 3.2 -19.78% 2020/2/19 2020/3/23 衰退 2020.03-2020.04 1.1 -33.92% 全部平均 未满足 11 -31.48 未衰退型平均 已满足 5.52 -22.23% 衰退型平均 未满足 15.57 -39.18% 2022/1/3 2022/6/16 ？ ？ 5.5 -24.51% 资料来源：Bloomberg，NBER，国盛证券研究所 二、估值视角：衰退情形下仍有较大估值收缩空间 我们进一步以标普500指数为基准，考察美股熊市期间标普500指数的估值下行情况。 从估值底出现的时间来看，在过去11轮熊市中，有6次“指数底”与“估值底”几乎同时发生（±2天），而且这一规律在“衰退型”熊市中又尤为显著。在6次“衰退型”熊市中，有5次指数底与估值底保持同步，仅1990年估值底略早于指数底14天。既然估值底与指数底具有如此紧密的同步性，那么进一步深究估值是否已经“跌到底”则十分重要，因为它是衰退型熊市触底的重要指向标。 考虑熊市底与估值底有时并不同步，因此我们分两种情况讨论估值的下跌空间。第一种：“熊市底PE”（指数触底时的PE水平），涨跌幅的时间窗口与熊市起止时间一致，例如本轮熊市的开始时间为2022年1月3日（PE=24.78倍），结束时间为2022年6月16日（PE=18.35倍），“熊市底PE”收缩幅度为-25.95%。“估值底PE”（估值触底时的PE水平），选取熊市区间外加前后一个月为备选窗口，以PE的最高最低点为估值收缩幅度的计算窗口，例如本轮的开始时间为2021年12月29日（PE=26.29倍），结束时间为2022年6月16日（PE=18.35倍），“估值底PE”收缩幅度为-30.20%。 按照以上方法，我们对历史上11段熊市行情分别进行统计。从“熊市底PE”看，衰退型熊市的平均PE收缩幅度为35.68%，非衰退型为30.84%，本轮收缩幅度仅为25.95%。 历史上只有1980与1990两段衰退型熊市的估值收缩幅度小于当下，但当时PE的绝对值分别仅为7.07倍与13.47倍，低于当前的18.35倍。因此，若按衰退型熊市研判，本轮熊市的估值收缩尚未结束。从“估值底PE”的统计结果看亦可得出相似的结论。 综合研判，若本轮熊市期间经济陷入衰退，未来标普500指数绝对估值较6月16日低点（18.35倍）仍有11%-13%的收缩空间，对应PE约为15.95-16.33倍。（计算方法：熊市底PE自24.78倍下降35.68%；估值底PE自26.29倍下降37.89%。） 图表2：20世纪70年来以来的美股技术性熊市期间标普500指数估值变化情况 熊市起点 熊市终点 是否衰退 标普500指数估值触底时点 熊市底对应PE 估值底对应PE 绝对值 跌幅 绝对值 跌幅 1973/1/11 1974/10/3 衰退 1974/10/02（~同时） 7.54 -61.28% 7.28 -62.86% 1976/12/31 1978/3/6 未衰退 1978/4/3（晚） 8.33 -24.44% 8.11 -40.22% 1980/11/29 1982/8/12 衰退 1982/8/10（~同时） 7.07 -22.50% 7.09 -26.20% 1987/8/25 1987/12/4 未衰退 1987/12/3（早） 14.73 -34.47% 14.37 -38.53% 1990/7/16 1990/10/11 衰退 1990/9/27（早） 13.47 -15.68% 13.13 -17.76% 1998/7/1